央行国债购买大幅缩减至九个月最低，但买断式逆回购加量确认中期宽松取向不变

0. 一周脉络

过去一周（6/26–7/3），央行通过隔夜逆回购（3000亿+6000亿）和7/6买断式逆回购（加量2000亿）呵护资金面^[1]，但6月国债买卖净投放仅100亿为去年10月来最低^[2][3][4]；6月PMI超预期重返50.3、新订单51.2^[5]与华创预计6月社融同比少增1.2万亿^[6]方向对立；华创预计Q2 GDP 4.3%较Q1回落，社零仍负增长^[6]。货币端政策利率维持不动但操作信号有松有紧，信用端修复极不均匀——宽货币+弱宽信用延续，分歧点集中在：央行对长端收益率的容忍度、以及财政加速能否带动6月信贷实质改善^{[1][6][2][3][7]}。

1. 货币×信用周期判断

过去24小时，货币端信号出现结构分岔：短端/中期流动性工具维持宽松取向——7/6买断式逆回购加量续作2000亿至10000亿^[1]，央行6月7天逆回购净投放5826亿、MLF净投放2000亿^[2][3]；但长端流动性调控意外收缩——6月国债买卖净投放仅100亿，较5月缩减400亿，创去年10月重启以来最低值^[2][3][4]，彭博报道央行削减债券购买显示对收益率下降的警惕^[8]。隔夜利率DR001/DR007已回升至1.4%政策利率附近^[1]。信用端弱势延续：华创证券预计6月新增社融2.9万亿、同比少增1.2万亿，M2同比8.1%^[6]；宏观图表显示信用放缓正在拖累零售销售^[9]；申万宏源金工综合信用指标维持负值^[5]。综合判断：“宽货币”倾向因买断式逆回购恢复净投放而维持，但央行国债购买大幅缩减暗示对长端利率下行空间的警惕——货币端的宽松变得更有结构选择性；“信用端”华创预计Q2 GDP 4.3%回落、社零仍负增长、固投继续下行，确认宽信用尚未确立。当前象限为**“宽货币+弱宽信用”，但货币端宽松力度在收益率曲线不同位置的质地出现分化**。^{[1][6][8][2][3][4][9][5]}

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

• [持续] 7天逆回购利率： 央行7/3进行630亿元7天逆回购操作，利率1.40%不变^[10]。
• [新增] DR001 / DR007： 两大关键短端利率回升至1.4%政策利率附近，市场利率回归政策中枢^[1]。6月短端利率进一步下行后当前已回稳，利率信号维持全面偏松^[5]。
• [新增] 货币政策框架锚定完成： 国信证券指出，货币政策框架已完成7天逆回购利率为单一核心政策利率+50BP新利率走廊的锁定，流动性传导链条简化为OMO7天政策利率—DR007—LPR/债市/信贷^[7]。央行将临时隔夜正逆回购纳入精细化管理工具箱，但隔夜工具定位为补充而非取代7天OMO的政策利率地位^[7]。
• [持续] LPR： 无新信号。传导链条精简后，LPR变化仅通过OMO利率变动触发^[7]。

2.2 中长期流动性工具

• [新增] 7月买断式逆回购（加量续作2000亿）： 央行宣布7/6开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作（到期6月15日8000亿元），加量续作2000亿元^[1]。明明认为这表现出央行宽松货币取向和对中长期流动性的呵护态度^[1]；王青认为，前期流动性偏松局面已扭转，且7月第一周政府债券融资仍处较高水平，加量续作也有利于支持政府债券发行^[1]。
• [新增] 6月国债买卖（缩减至九个月最低）： 6月公开市场国债买卖净投放100亿元，较5月缩减400亿元，创去年10月央行重启二级市场国债买卖以来最低值^[2][3][4]。Bloomberg报道称，央行削减债券购买显示对收益率下降的警惕^[8]。王青认为若10年期国债收益率进入1.7%以下，不排除进一步下调或暂停国债买卖^[3]。明明表示央行减少国债净买入体现稳定流动性投放的政策意图^[3]。
• [升级] 6月MLF加量续作（净投放2000亿）： 已在6/25覆盖。6月MLF净投放2000亿元^[2][3]。
• [持续] 降准（RRR）： 无新操作信号。

2.3 结构性工具

• [新增] 6月PSL净回笼500亿： 央行6月抵押补充贷款（PSL）净回笼500亿元^[2][3]。
• [新增] 6月结构性工具整体动向： 华创证券预计固投或在政策性金融工具发力、大项目发力的带动下降幅收窄^[6]。
• [持续] SFISF： 国信证券指出央行通过互换便利与红利导向影响权益市场风格^[7]。

2.4 PBoC 官员表态

• [新增] 明明（中信证券首席经济学家）： 6月资金利率回升至政策利率附近，央行操作转向稳健和呵护；买断式逆回购恢复净投放体现宽松货币取向^[1]。
• [新增] 王青（东方金诚宏观首席分析师）： 前期市场流动性偏松局面已扭转；7月买断式逆回购加量续作有利于支持政府债券发行；下半年出口下行、消费投资需提振，三季度稳增长政策有望发力；隔夜逆回购工具推出后，后期市场利率上行空间不大^[1]。
• [新增] 谭逸鸣（天风证券固收首席分析师）： 6月资金面“有惊无险”，央行偏呵护；7月存在季节性利好，央行中性呵护^[1]。 （无行长/副行长级官员当日公开表态）

3. 信用传导与金融条件

• [新增] 社融与信贷（华创预计6月同比少增，季末冲量但基数高）： 华创证券预计6月新增社融2.9万亿元，同比少增1.2万亿元，社融存量增速7.3%；M2同比8.1%，新口径M1同比约5%^[6]。^[11]（内资行研）预计季末信贷回升但高基数下同比少增，M2增速基本持平维持8%以上。申万宏源金工模型显示信用价格好转，但信用总量、结构仍较弱，综合信用指标维持负值^[5]。
• [新增] 零售受信用放缓拖累： 宏观图表（ @deerpointmacro）指出信用放缓正在拖累中国的零售销售^[9]。华创预计6月社零增速约-0.3%^[6]。
• [新增] 房地产（预计6月销售面积同比-13%）： 华创证券预计6月地产销售面积增速-13%，1-6月累计-11.2%；30大中城市6月同比-6.7%^[6]。内需偏弱和房价走弱仍是主要风险^[6]。
• [持续] 地方债与城投： 无新增信号。

4. 政策层信号（政治局 / 国常会 / 中央经济工作会议）

• [持续] 政治局会议预期： 王青预计三季度稳增长政策有望适度发力^[1]，但无会议具体时间或定调信息。
• [新增] 财政联动（政府债融资持续高位）： 6月最后一周政府债券融资大幅放量，7月第一周继续处于较高水平^[1]。王青认为7月买断式逆回购加量也有利于支持政府债发行^[1]。
• [新增] 广义财政偏紧： 汇丰指出广义公共预算的变化显示财政政策相对紧缩，且政府存在未花完预算的情况^[12]。

5. 增长与通胀数据

• [新增] 增长数据（华创预计Q2 GDP 4.3%回落；6月PMI生产指数51.4%）： 华创证券预计Q2 GDP增速约4.3%（较Q1回落），6月工增5.0%，社零-0.3%，固投累计-5%，出口（美元计价）20%，进口25%^[6]。6月PMI生产指数51.4%（+0.2）好于前值51.2%^[6]；PMI新订单51.2，PMI 50.3^[5]。城市家庭支出相对于疫情前趋势存在缺口且正在扩大^[12]。
• [新增] 通胀数据（PPI上行放缓，油价下跌使通胀对货币掣肘减弱）： 华创预计6月PPI环比-0.2%、同比4.1%（+0.2），CPI环比-0.1%、同比持平1.2%^[6]。PMI出厂价格48.2、购进价格54.2均大幅下降^[6]。王青认为国际油价下跌，PPI较快上行过程基本结束，通胀对货币政策灵活调整的掣肘减弱^[1]。
• [新增] 高频数据（地铁出行放缓，水泥发运率改善）： 6月27城地铁出行同比-0.4%（较5月1.9%下滑）；港口货物吞吐量四周合计增速1.3%（好于5月-1.5%）；水泥发运率同比提升至1.3%（5月0.1%）^[6]。

6. 汇率与资本流动

• [新增] RMB 汇率（央行中间价预计6.7808；JPY套息交易尾部风险）： 市场预计央行将人民币兑美元中间价设定为6.7808^[13]。瑞银预计人民币将逐步升值，央行维持资本流出管制^[14]。摩根大通将人民币归类为具有显著负向增长动能的货币之一，并作为首选融资货币做空^[15]。德意志银行认为外汇转换需求将持续支撑人民币升值路径^[16]。国信证券指出人民币步入升值通道，2026年净结汇转正，外汇占款结束长期横盘出现阶段性温和扩张^[7]。尾部风险：日元REER偏差-27%接近2024年8月水平，构成套息交易逆转的尾部风险^[15]。
• [新增] 跨境资本（ODI已超FDI，非FDI净资本流出增加；汇丰下调大陆银行评级）： 瑞银指出对外直接投资（ODI）已超过外商直接投资（FDI）流入，且非FDI净资本流出近期增加；中国外部盈余的回收正从购买发达市场债券转向对外直接投资^[14]。中欧双边贸易顺差每天超过10亿美元^[12]。汇丰下调中国大陆银行股至中性，因国内经济指标疲软、银行自4月跑输全球指数约14%、2026-28年EPS年均增长仅3%^[17]。

7. 资产影响（本节为推断，不加[N]）

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 弱宽信用	维持（货币端：买断式逆回购恢复净投放+7天逆回购净投放5826亿确认短端/中期流动性宽松取向；但国债购买缩减至九个月最低+PSL净回笼500亿显示央行对长端利率下行警惕；信用端：华创预计6月社融同比少增1.2万亿、零售仍受信用放缓拖累、综合信用指标维持负值）	→（短端：买断式逆回购加量+隔夜逆回购支撑，DR001回归政策利率附近[1]；长端：国债购买大幅缩减+王青提示1.7%以下可能暂停买卖[3]，收益率下行空间受约束；10Y 1.73%[3]预计区间震荡，上行风险来自供需失衡[16]和央行谨慎操作）	→/↓（分子端：5.0%工增+PMI新订单51.2提供盈利支撑，但Q2 GDP回落至4.3%、社零-0.3%、固投-5%压制整体EPS；分母端：货币端宽松但信用传导梗阻限制估值扩张；AI出口继续高位[6]提供结构性支撑但不改变整体；银行下调评级[17]压制金融板块）	→（中国PMI新订单+水泥发运率改善+财政政府债放量释放需求改善预期；但房地产销售面积预计-13%[6]、港口运量增速虽有改善但仍处低位；全球AI投资热潮退去的尾部风险[12]压制远期需求预期）	§2.2 / §3 / §5 / §6
宽货币 + 宽信用	上升（需6月金融数据确认全线信贷扩张和居民中长贷转正）	收益率↓	↑	↑	§2 / §3
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	极低	收益率↑	↓	↓	—

货币×信用方向判断：过去24小时最重要的边际变化是央行国债购买大幅缩减至九个月最低（100亿 vs 5月500亿）^[2][3][4]，与买断式逆回购恢复净投放（2000亿）^[1]形成操作的“结构分岔”——短端和中期流动性银行间仍获充分支持，但央行对长端利率进一步下行（10Y已至1.73%^[3]）的警惕显著上升。王青明确提示，若10年国债收益率进入1.7%以下，不排除暂停国债买卖^[3]。信用端，华创预计6月社融同比少增1.2万亿^[6]、综合信用指标维持负值^[5]，宽信用尚未确认。当前“宽货币+弱宽信用”象限概率维持，但货币端的宽松已从“全面宽松”转向“有选择的宽松”——短端和中长期流动性工具保持放量，长端工具（国债买卖）主动收紧。向宽信用正式切换的催化剂：①6月金融数据（社融结构是否改善、居民中长贷能否转正）；②7月政治局会议是否释放消费/居民端增量政策；③央行后续对长端利率的容忍度变化（是否重新扩大国债购买）。

跨资产含义：宽货币+弱宽信用格局下，CN国债短端获买断式逆回购加量^[1]和隔夜逆回购支撑，DR001已回归1.4%政策利率附近^[1]；长端10Y 1.73%^[3]面临央行国债购买缩减+王青1.7%以下暂停买卖的约束^[3]，且德银提示供需失衡带来收益率上行压力^[16]。权益方面，5.0%工增+PMI新订单51.2^[6]提供结构性支撑，但Q2 GDP回落至4.3%、零售负增长（-0.3%）和固投继续下行（-5%）压制分子端预期；汇丰下调银行股评级^[17]进一步压制金融权重。铜在新订单改善+政府债放量+水泥发运率改善下短期需求预期好转，但房地产销售面积-13%^[6]和全球AI投资热潮退去的尾部风险^[12]压制，方向偏震荡。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①市场可能将“国债购买缩减至100亿”解读为“货币政策立即转向收紧”，但央行同时通过买断式逆回购加量2000亿+7天逆回购净投放5826亿^[2][3]——这是“结构性微调”而非“方向性转向”。若市场过度定价收紧信号，低估短端/中期流动性仍充裕的事实，将面临债市恐慌性抛售后的修复反弹。②市场可能将“6月社融预计同比少增1.2万亿”线性外推为“信用持续恶化”，但M2同比维持8%以上^[6][11]、PMI新订单51.2^[5]和财政加速^[1]提供边际改善信号。若6月金融数据存在季末冲量效应（^[11]提示），实际读数可能好于华创的悲观预测。③日元套息交易逆转的尾部风险可能被低估：摩根大通指出日元REER偏差-27%接近2024年8月水平，当时套息交易遭普遍修正^[15]——若日元大幅升值，可能通过全球流动性渠道冲击中国资产。

• 尾部风险： ①央行国债买卖暂停/缩减加大长端利率上行风险：王青明确指出若10Y进入1.7%以下区间不排除暂停国债买卖^[3]。当前10Y 1.73%已接近该阈值，若央行停止净买入（当前6月已基本降至最低），长端利率可能快速上升至1.8%以上，冲击久期策略和银行资本损益。②信用放缓持续拖累零售，通缩-消费负反馈深化：宏观图表^[9]和华创预计6月社零-0.3%^[6]——若零售连续第二个月负增长，将强化“通缩-居民缩表-消费塌方”的负反馈螺旋。③出口拐点风险：华创预计6月出口+20%^[6]维持高位，但王青提示下半年出口下行^[1]，汇丰也表示一旦全球AI投资热潮退去全球将面临需求短缺^[12]——若出口从Q3开始放缓，内需又未见起色，将面临四季度GDP加速下滑压力。④欧元区准备金率上调+日本加息压缩全球流动性：美银分析欧央行可能将最低准备金率从1%上调至2%^[18]；^[19]机构预测日本央行可能加息并伴随干预^[19]——全球流动性边际收紧将压缩国内宽松政策空间。

• 信源质控： 核心信源方向一致。央行买断式逆回购操作公告^[1]与国债买卖数据^[2][3][4]来自央行官方公告及第一财经/彭博测算，无可争议。华创证券^[6]提供6月经济数据预测（GDP 4.3%、社融2.9万亿、零售-0.3%等），方法透明、口径清晰。Bloomberg^[8][4]关于国债购买缩减的报道与央行官方数据^[2][3]吻合。明明/王青/谭逸鸣的官员级别分析师表态多源相互呼应^[1]。摩根大通^[15]提供人民币做空信号和日元尾部风险，德意志银行^[16]提供人民币升值预期，汇丰^[12][17]提供财政偏紧及银行评级下调。单一信源提醒：宏观图表“信用放缓拖累零售”^[9]为个人社媒信源，方向与华创一致但未提供细项数据；日本央行加息概率^[19]为机构预测，非既定事实。无根本方向性信源冲突。

附：补充信源

• ^[15] 摩根大通 — 全球外汇做空人民币信号
• ^[16] 德意志银行 — 人民币升值路径
• ^[17] 汇丰 — 中国大陆银行股评级下调
• ^[18] 美银美林 — 欧央行准备金率调整
• ^[7] 国信证券 — 货币政策框架转型分析

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。