6月PMI超预期+百强销售环比改善但信贷预计同比回落，债市调整风险上升，宽货币+弱宽信用延续

0. 一周脉络

过去一周（6/25–7/2），货币端央行隔夜逆回购正式启航、MLF净投放2000亿^[1]、6月整体净投放10826亿^[2]，但7/2逆回购操作维持利率1.40%不变^[3][4]；信用端6月PMI超预期回升至50.3，百强房企6月销售额环比+11.8%^[5]提供早期改善信号，但花旗预计6月信贷同比少增^[6]；财政端以旧换新补贴加速（6月上半月日均88亿 vs 前5月54亿）^[6]，摩根士丹利预计下半年约2万亿财政刺激空间^[7]。货币端宽松力度不减但市场对跨季后资金面预期出现分歧^[8]，信用端K型分化加深，宽货币+弱宽信用延续，向正式宽信用切换需等待7月金融数据和政治局会议信号。

1. 货币×信用周期判断

过去24小时，货币端操作信号中性偏松但预期分歧加大：央行7/2开展2885亿元7天逆回购，利率维持1.40%^[3][4]；6月央行整体净投放10826亿元（含国库现金）^[2]，其中MLF净投放2000亿、7天逆回购净投放5826亿、国债买卖净投放100亿、其他期限逆回购净投放3000亿^[1]；但结构性工具净回笼1372亿^[1]。报告指出当前市场主流预期DR001回落至1.3%左右，但认为可能落空，资金面或超预期收紧^[8]。信用端出现边际改善信号，但总量仍弱：6月百强房企销售额环比增长11.8%，已连续四个月降幅收窄^[2][5]；6月PMI新订单指数51.2重返扩张^[9]；但花旗预计6月新增贷款仅1.8万亿（低于去年同期的2.24万亿），居民和企业中长期贷款仍处收缩区间^[6]；房地产投资降幅达24.3%^[10]。综合判断：“宽货币”倾向因央行6月大规模净投放而维持，但市场对跨季后资金利率预期出现分歧（1.3%预期可能落空），货币端边际不确定性上升；“信用端”在房地产销售和PMI新订单上出现早期改善信号，但信贷总量和房地产投资仍在收缩——当前象限为“宽货币+弱宽信用”，尚未确认居民/企业中长贷实质扩张。^{[2][1][6][11][5][10][3][8][9]}

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

• [持续] 7天逆回购利率： 央行7/2开展2885亿元7天逆回购操作，利率维持1.40%不变^[3][4]。
• [新增] DR001 / DR007： 报告指出当前市场主流预期DR001回落至1.3%左右，但提示可能落空，资金面或超预期收紧^[8]。2026年4月DR001曾大幅下行至1.2%，2026年初以来DR001较2025年下半年下降^[8]。
• [持续] 临时隔夜正逆回购： 央行已在6月29、30日增加隔夜逆回购操作品种^[2]，采用固定利率、数量招标，旨在更好匹配短期流动性需求。
• [持续] LPR： 花旗认为7月LPR决定是观察货币政策进一步宽松的关键窗口^[6]。

2.2 中长期流动性工具

• [新增] 6月央行净投放10826亿： 6月央行整体净投放资金10826亿元（含国库现金），其中MLF净投放2000亿元，7天逆回购净投放5826亿元，国债买卖净投放100亿元，其他期限逆回购净投放3000亿元^[2][1]。
• [新增] 结构性工具净回笼： 6月其他结构性货币政策工具净回笼1372亿元^[1]。
• [持续] 降准（RRR）： 无新操作信号。

2.3 结构性工具

• [新增] 结构性工具净回笼： 6月其他结构性货币政策工具净回笼1372亿元^[1]。
• [新增] 离岸债券融资管控： 国家发改委要求部分银行避免承销收益率超过4%的离岸人民币债券和收益率超过5%的美元债券^[5]。
• [持续] 科技创新/服务消费再贷款： 无新信号。

2.4 PBoC 官员表态

• [持续] 行长潘功胜（陆家嘴论坛讲话持续消化）： 潘功胜在2026陆家嘴论坛上表示，将进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种^[2]。该表态已在6/30操作中兑现。

（无副行长级官员公开表态）

3. 信用传导与金融条件

• [新增] 社融与信贷（花旗预计6月同比少增，信贷结构承压）： 花旗预计6月新增人民币贷款1.8万亿元（低于去年6月的2.24万亿元），新增社融3.5万亿元（低于去年4.225万亿元）^[6]。5月社融总量增速已下滑至7.7%，新增贷款5200亿元，居民和企业中长期贷款仍处收缩区间^[10]。花旗认为央行第三次窗口指导及票据贴现利率低迷显示新增信贷可能再次令人失望^[6]。M1预计同比3.5%，M2预计8.1%^[6]。
• [升级] 房地产（百强销售环比增长11.8%，但土地收购大幅下降）： 2026年上半年TOP100房企全口径销售额15863.6亿元，同比降幅连续四个月缩窄，6月单月环比增长11.8%^[2][5]。上半年百强房企土地收购额同比下降33.7%至3360亿元，土地投资谨慎^[5]。摩根大通报告：2026年6月一线城市二手房价格指数环比上涨0.4%（上海+0.7%，深圳+0.3%）^[12]；但截至6月15日，四大一线城市二手房挂牌价指数环比均回落（北京-0.7%、上海-0.2%、广州-0.5%、深圳-1.0%）^[13]——成交价与挂牌价方向分歧。新房库存去化周期一线12-15个月，三四线20个月以上^[12]。华源证券领先指标显示二手房价同比或延续回升但斜率偏缓^[14]。国企开发商市场份额提升^[12]。建筑业PMI底部连续第2个月企稳，但房屋建筑景气环比下降0.9个点^[11]。
• [新增] 地方债与城投（离岸债券到期高峰迫近，部分地方减少发行）： 2026年到期离岸债券总额710亿美元，2027年预计达1300亿美元，其中LGFV占1170亿美元^[5]。部分地方融资单位已减少10%-20%的离岸债券发行配额，转而寻求短期银行贷款^[5]。国家发改委要求部分银行避免承销高息离岸债券^[5]。截至6月末专项债发行进度小幅提速至47.0%^[14]。

4. 政策层信号（政治局 / 国常会 / 中央经济工作会议）

• [持续] 政治局会议预期： 花旗认为当前数据不太可能改变年中政治局会议基调，预计政策仍侧重于零星的消费者支持^[6]。华源证券提示后续重点关注7月政治局会议对下半年经济工作定调及潜在增量政策^[14]。
• [持续] 国常会（人工智能+行动）： 国常会提出深入实施“人工智能+”行动，推进创新突破^[2]。
• [新增] 财政联动（以旧换新补贴加速，下半年约2万亿空间）： 6月上半月以旧换新日均补贴销售额加快至约88亿元，高于前5月的54亿元^[6]。摩根士丹利预计下半年仍有约2万亿元人民币的财政刺激空间，政策支持仍以资本支出为中心，聚焦“六张网”建设^[7]。上半年地方政府债券发行5.87万亿元，同比增长6.93%^[5]。国务院要求加快超长期特别国债、专项债等发行使用^[14]。

5. 增长与通胀数据

• [持续] 增长数据（6月PMI超预期，但K型分化深化）： 6月官方制造业PMI 50.3%，高于预期50.1%和前值50.0%^{[2][8][9][14]}。非制造业PMI 50.2%，综合PMI 50.6%^[9][14]。新订单指数51.2%（+1.3），新出口订单50.1%（+1.5）^[9]。高技术制造PMI 53.5，高耗能行业PMI 47.1，比值1.14创2021年7月以来最高^[11]。6月制造业PMI超预期回升但高技术与高耗能K型分化扩大^[11][9]。1-5月规上工业企业利润同比增长18.8%^[2]。摩根大通的RatingDog制造业PMI 51.7（7月连续高于荣枯线）^[15]。花旗维持Q2 GDP同比4.5%预测，预计6月工业增加值同比4.6%、零售同比0.6%转正、固投累计同比-4.5%、出口同比18%^[6]。华源证券预计Q2 GDP当季同比约4.3%^[14]。5月工业产值同比+4.5%，高科技和装备制造业增速15.1%和9.5%；零售同比-0.6%，固投同比-10.7%^[10]。
• [升级] 通胀数据（价格指数持续回落，通缩压力加大）： 6月PMI原材料购进价格54.2（前值60.5），出厂价格48.2（前值51.9）首入收缩区间^[13][14]。花旗预计6月CPI同比1.1%、PPI同比4.3%^[6]。摩根大通投入价格指数大幅降至52.4，产出价格升至52.2，剪刀差扩大^[15]。生意社BPI指数环比回落4.3%^[13]。报告认为当前并非需求驱动的再通胀，而是成本驱动的企稳^[15]。
• [新增] 高频数据（集装箱运价飙升，韩国对华出口高增）： 6月第四周CCFI环比回升25.2%，上海-洛杉矶运价环比65.6%^[13]。韩国6月对华出口同比增长92.1%，反映中国AI相关进口强劲^[6]。假日旅游呈现“人流强、消费弱”特征^[7]。6月前四周货物吞吐量同比增长1.3%^[6]。

6. 汇率与资本流动

• [持续] RMB 汇率： 6月人民币小幅贬值，截至6月30日报6.79，月度贬值0.39%^[2]。无新中间价数据。
• [新增] 跨境资本（A股6月净流出4亿美元，信息技术唯一净流入）： EPFR数据显示6月1日至26日A股净流出资金4亿美元，主要流出工业、金融和可选消费，信息技术是唯一出现温和净流入的板块^[10]。上周南向资金净流入235.57亿元^[2]。

7. 资产影响

（本节为推断，不加 [N]）

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 弱宽信用	维持（货币端：央行6月净投放1.08万亿维持宽松姿态，但市场对跨季后DR001回落至1.3%的预期面临落空风险[8]，资金面不确定性上升；信用端：百强销售环比+11.8%+PMI新订单51.2提供早期改善信号，但花旗预计6月新增贷款同比少增，房地产投资-24.3%，K型分化深化，宽信用尚未确立）	→/↑（短端：央行隔夜逆回购推出及6月净投放支撑资金利率下行预期，但[8]提示资金面可能超预期收紧，DR001存在上行风险；长端：10Y受PMI超预期短期压制，但价格通缩打开降息预期空间，10Y处于1.73%[2]，报告提示债市面临资金面+基本面+拥挤度三重调整风险[8]，最好的情况是区间震荡）	→/↑（分子端：PMI超预期+高技术制造53.5+出口韧性提供结构性盈利支撑，百强销售环比改善利好地产链；但5月固投-10.7%、零售-0.6%压制整体EPS；分母端：资金面预期分歧带来估值短期波动；6月中证500已涨超8%[2]需警惕获利回吐；AI产业链和信息技术板块获外资净流入支撑[10]）	→/↑（PMI新订单+百强销售环比改善+以旧换新补贴加速释放短期需求改善预期；全球AI资本支出超级周期[16]及韩国对华出口+92.1%[6]显示需求韧性；但房地产投资-24.3%和建筑业房屋景气下降压制工业金属实际需求；南华商品指数环比-9.5%[13]）	§2.1–2.2 / §3 / §5 / §6
宽货币 + 宽信用	上升（百强销售环比改善+PMI新订单+以旧换新加速组合推动概率上行，需6月金融数据确认全线信贷扩张和居民中长贷转正）	收益率↓	↑	↑	§2 / §3 / §5
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	极低	收益率↑	↓	↓	—

货币×信用方向判断：过去24小时最重要的边际变化来自四个方面：①6月PMI超预期回升至50.3、新订单指数51.2重返扩张，高技术制造与高耗能比值创2021年7月以来最高，K型分化深化^[11][9]；②百强房企6月销售额环比增长11.8%，降幅连续四个月收窄，但上半年土地收购同比-33.7%^[5]，一线城市二手房价环比上涨0.4%（摩根大通数据）与挂牌价指数回落（Wind数据）出现方向分歧^[12][13]；③花旗预计6月新增贷款同比少增（1.8万亿 vs 2.24万亿），居民和企业中长贷仍收缩，信贷总量改善预期落空风险上升^[6]；④债市调整风险提示升级——机构指出资金面可能超预期收紧、基本面边际回升、拥挤度历史高位，需警惕收益率上行^[8]。当前“宽货币+弱宽信用”象限概率维持，货币端央行6月净投放1.08万亿延续宽松，但资金利率预期分歧加大；信用端房地产销售和PMI新订单提供早期改善信号，但尚未传导至信贷总量和房地产投资。向正式宽信用切换依赖：①6月金融数据（居民中长贷能否转正、社融结构是否改善）；②7月政治局会议是否释放消费/居民端增量政策；③财政工具（2万亿空间、六张网建设）的实质落地进度。

跨资产含义：宽货币+弱宽信用格局下，CN国债短端受6月大规模净投放和隔夜逆回购支撑，但^[8]提示资金面超预期收紧风险，DR001回落至1.3%的预期可能落空；长端10Y 1.73%^[2]在PMI超预期与价格通缩之间博弈，债市面临三重调整风险（资金面、基本面、拥挤度），收益率最好的情况是区间震荡^[8]。中证500/1000在6月已涨超8%^[2]后，分子端受PMI和出口韧性支撑，但地产投资-24.3%和零售负增长压制整体盈利预期；信息技术板块是6月外资唯一净流入板块^[10]，提供结构性支撑；需警惕短期获利回吐。铜在PMI新订单+百强销售环比改善+以旧换新加速下需求预期改善，但房地产投资大幅收缩和南华商品指数环比-9.5%^[13]压制，方向偏震荡。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①市场可能将“PMI 50.3+百强销售环比+11.8%”线性外推为“经济全面好转、信用扩张即将开启”，但花旗预计6月新增贷款同比少增^[6]，5月房地产投资-24.3%^[10]，出厂价格指数48.2首入收缩^[14]——修复极不均匀，K型分化深化^[11]。若6月金融数据（7月中旬发布）弱于预期，市场过早定价复苏将面临修正。②市场可能将“央行6月净投放1.08万亿”解读为“资金面持续宽松”，但^[8]指出市场预期DR001回落至1.3%可能落空，资金面或超预期收紧；且结构性工具净回笼1372亿^[1]显示央行也在灵活微调。③市场可能将“一线城市二手房价环比+0.4%”解读为“房地产全面企稳”，但挂牌价指数环比回落^[13]、土地收购-33.7%^[5]、三四线库存20月以上^[12]显示全国层面仍在寻底。摩根大通认为房地产市场仍处于结构性长期下行趋势^[12]。

• 尾部风险： ①债市调整风险集中释放：报告提示收益率可能上行，因资金面超预期收紧、基本面边际回升、拥挤度历史高位^[8]。若10Y收益率从1.73%上行至1.85%以上，将冲击久期策略并连锁影响银行资本损益。②K型分化下中小企业信用事件：高技术制造与高耗能PMI比值创2021年7月新高^[11]，高耗能行业仍在收缩；若小型企业PMI延续48.2的收缩态势，信用风险可能通过银行资产负债表传导。③下半年财政2万亿刺激空间落地不及预期：国常会虽要求加快债券发行^[14]，但土地收入持续下降限制地方配套能力，摩根士丹利提示目前政府债券发行未见明显加速^[7]。④外需拐点风险：摩根大通RatingDog出口订单指数连续两个月下滑至49.4^[15]，前期抢出口效应消退及关税不确定性可能制约后续出口韧性。⑤离岸债券到期高峰：2027年LGFV到期1170亿美元^[5]，若融资渠道受限可能引发局部信用压力。

• 信源质控： 核心信源方向一致。PMI数据来自国家统计局直接公布^{[2][8][9][14]}，无可争议。央行逆回购操作数据来自央行公告^[3][4]。花旗研究^[6]提供6月信贷预测、以旧换新补贴数据及政治局会议预期。摩根大通^[12][15][10]提供房地产详实数据和RatingDog PMI。广发证券^[11]提供K型分化细节。华源证券^[14]提供专项债发行进度和Q2 GDP预测。^[8]（内资宏观研究）提供债市调整风险提示为机构独有判断。单一信源提醒：地产挂牌价与成交价的分歧（摩根大通成交价环比+0.4% vs Wind挂牌价指数环比回落^[12][13]）需跟踪哪个指标更先反映真实趋势。无根本方向性信源冲突。

附：补充信源

• ^[17] 物流沙龙 — 全球供应链面临四期叠加的结构性断裂
• ^[18] 摩根士丹利 — 6月中国指数月度回报
• ^[16] 摩根士丹利 — 亚洲资本支出超级周期
• ^[19] 联储证券 — 内需刺激周期历史复盘

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。