霍尔木兹通行量回升与摩根大通"无法建模终局"并存、胡塞转向打击过峡沙特油轮，油价延续回吐但风险未清零

0. 一周脉络

过去一周属「高位僵持、外交缓和信号与实货约束反复对撞」：8/30 美军重启打击后美伊转入油轮互袭，9/10 布伦特首破 100 美元；9/11 胡塞夺取丕林岛、沙特东西输油管道遇袭预防性停输；9/13–9/14 阿曼会议最后一刻被推迟、路透称之为谈判”破裂”；9/15 伊朗宣布海峡”已封锁”；9/16–9/17 沙特转由阿曼船对船外运、并经阿曼向胡塞提出两周停火方案，油价连续两个交易日回吐。今日回吐延续，但实货端与外交端同时出现新的反向线索。

1. 态势综述

过去约 24 小时净变化为风险溢价继续部分回吐、而”通行改善”与”打击面外溢”两条线索同时强化。市场端：布伦特原油期货 9/18 跌 0.94% 至 103.83 美元、WTI 跌 0.88% 至 101.01 美元^[1]；XS.com 的 Simon-Peter Massabni 认为最新下跌反映的是地缘政治风险溢价的部分回落而非基本面变化，沙特原油出口物流改善降低了市场对供应风险的评估^[1]。实货端：据摩根大通，过去 10 天中东石油总流量平均 1710 万桶/日、仅比 2025 年平均水平低 610 万桶/日，霍尔木兹海峡流量（含阿曼水域船对船转运）已攀升至 1040 万桶/日，沙特经霍尔木兹的流量过去六天平均 290 万桶/日、远高于 8 月的 70 万桶/日^[2]；至少两批液化天然气本周通过海峡^[3]。风险端：伊朗称打击一艘多哥籍油轮”Trend”^[4][5][6]；胡塞武装开始以经曼德海峡驶出红海的沙特油轮为目标、以声援伊朗对霍尔木兹的封锁，并于本周早些时候攻占俯瞰海峡的摩卡^[7]；沙特与胡塞 9/17 再度跨境互攻^[1]。定性：期货端由”替代物流＋通行回升”继续压低溢价，但机构与实货两端均未给出”风险已解除”的证据。

2. 关键各方表态

• [新增] 谈判进展： 据 BBC 转述摩根大通 (J.P. Morgan) 投资者报告，该行称 “For the first time since the start of the Iran conflict, we don’t have a baseline view. We simply don’t know how to model the endgame.”（“自伊朗冲突开始以来，我们首次没有基准观点。我们根本不知道如何为终局建模。”）^[8][9]；该行商品研究团队称，战争开始六个月后”许多红线已被跨越，但退出策略却更不清晰”^[8][9]；分析师并称在”没有战争降级的明确信号”下，“全球石油供应中断是暂时的”这一假设”越来越难以维持”^[9]。该行并称冲突初期曾假设美国存在不愿跨越的”经济红线”、因此认为本应在 6 月就达成协议重开霍尔木兹航运通道^[8][9]。另据金十数据，外交接触窗口仍在^[10]。一名油气行业消息人士对 BBC 称，如此高知名度的投资机构发布此类报告”不寻常”，但鉴于冲突不确定性，这”反映了当前态势”（单一信源）^[8]。
• [持续] 特朗普 / 美国表态： 特朗普上周称伊朗战争在 11 月美国中期选举之后才会结束、且选举结束后油价将”大幅下跌”^[9]。
• [新增] 美国白宫官员： 一名白宫官员称 “Iran is calling constantly and is desperate for a deal”，但总统”only open to making a good deal with Iran, whereby they permanently renounce their desire for a nuclear weapon.”（“伊朗不断来电、急于达成协议”，但总统只对”能让伊朗永久放弃核武器诉求的好协议”持开放态度。）^[11]；该官员并称 “Unlike previous presidents, President Trump will not be played by the Iranian regime. The President is satisfied letting the inevitable Iranian collapse play out.”（“与历任总统不同，特朗普总统不会被伊朗政权玩弄。总统乐见伊朗不可避免的崩溃自然演进。”）^[11]。据 Foreign Policy，上述乐观被实地情况证伪——缺乏德黑兰急于达成协议的证据^[11]。
• [新增] 伊朗 / 对方： 伊朗革命卫队海军警告称，未经授权通过霍尔木兹海峡将导致肇事船只被”摧毁”——“The Guard’s navy warned that unauthorized passage through the strait would result in the ‘destruction’ of offending vessels.”（“革命卫队海军警告，未经授权通过海峡将导致违规船只被’摧毁’。“，据伊朗国家电视台援引革命卫队）^[4][5][6]。据伊朗国家电视台援引革命卫队，伊朗称其打击了一艘多哥籍油轮”Trend”，理由是该船”非法企图”通过霍尔木兹海峡（单一信源、待证实）^[4][5][6]。另据 Foreign Policy，伊朗据报已在美方数千次打击后于地下设施恢复弹道导弹生产^[11]。
• [新增] 韩国 / 第三方： 韩国总统李在明表示，政府正考虑扩大部署在也门与索马里外亚丁湾的一支海军部队的行动，以保护韩国船只与石油海运航线；但他强调韩国不会采取使其卷入美伊冲突的行动，并称 “there will be no troop deployment that involves or intervenes in the war. I can state that clearly.”（“不会有涉及或介入战争的部队部署，这一点我可以明确说明。”）^[4][5][6]。

3. 军事行动

• [新增] 伊朗： 据国家电视台援引革命卫队，伊朗称打击多哥籍油轮”Trend”，理由是该船”非法企图”通过霍尔木兹海峡^[4][5][6]。据 Foreign Policy，伊朗常规海军大体已被摧毁，但据报已在美方数千次打击后于地下设施恢复弹道导弹生产^[11]。
• [升级] 代理人（胡塞—红海与曼德海峡方向）： 据 CBS News，胡塞武装开始以经曼德海峡驶出红海的沙特油轮为目标，以声援伊朗对霍尔木兹海峡的封锁^[7]；其本周早些时候迅速击溃国际公认的也门政府军、控制了俯瞰曼德海峡的沿海城市摩卡^[7]；双方于 2022 年 4 月签署的停火协议被打破，近几周重启交战^[7]。据 Foreign Policy，胡塞本月在也门红海沿岸取得重大领土收获，包括攻占摩卡港与 Perim 等战略岛屿，并对沙特支持的也门政府军发动猛烈攻势^[11]。据 CNBC，沙特与胡塞 9/17（周四）在两国边境再度相互攻击^[1]。
• [持续] 代理人表态： 胡塞称其只针对邻国沙特阿拉伯的资产^[4][5][6]。
• [持续] 美方： 美军一直在引导部分商船通过阿曼一侧的霍尔木兹海峡^[4][5][6]，并维持对伊朗的海军封锁^[11]。
• [持续] 管道： 沙特 750 英里（约 1200 公里）东西向输油管道上周遭无人机袭击受损后临时关停，利雅得指责伊朗支持的伊拉克民兵，该管道关闭影响全球约 4% 石油供应，何时恢复运营不明^[11]。

4. 霍尔木兹海峡通行情况

• [持续] 管控状态变化： 自 2 月 28 日美以开战以来，德黑兰一直声称对该水道拥有控制权^[4][5][6]；Foreign Policy 称德黑兰”现已证明其能够长期关闭霍尔木兹海峡”^[11]；Bloomberg 称美国对伊朗长达六个月的战争”关闭了霍尔木兹海峡”并推高油价^[12]；CBS News 亦以”伊朗对霍尔木兹海峡的封锁”作为背景陈述^[7]。
• [升级] 通行数据： 摩根大通数据显示，过去 10 天中东石油总流量平均 1710 万桶/日、仅比 2025 年平均低 610 万桶/日；含阿曼水域船对船转运在内的霍尔木兹海峡流量已攀升至 1040 万桶/日；富查伊拉 (Fujairah) 流出量 340 万桶/日；阿曼出口约 210 万桶/日；沙特经霍尔木兹的石油流量过去六天平均 290 万桶/日、远高于 8 月的 70 万桶/日（不含船对船转运）；截至 9/15 沙特总出口量 10 日移动平均达 500 万桶/日^[2]。反向读数：红海流量正在减弱，最后一艘原油油轮于 9/12 装载，近期成品油装载量维持在约 50 万桶/日^[2]。欧亚集团 (Eurasia Group) 的 Gregory Brew 称，8 月初霍尔木兹每日约 400 万至 500 万桶石油通过、现接近约 1000 万桶，但仍仅约为战前的五分之一^[11]。Axios 称近几周霍尔木兹通行量上升^[13]，市场观察人士已接受未来数月海峡状态与通过桶数仍将混乱^[13]。摩根大通强调，目前变通方案有效的前提是伊朗允许这些船只通过，流量能否持续尚难断言^[2]。
• [新增] 航运 / 保险信号： 据格隆汇，至少两批液化天然气本周通过霍尔木兹海峡，一艘 8 月底在卡塔尔拉斯拉凡出口厂装货的油轮本周早些时候出现在阿曼湾、表明其已通过该水道；波斯湾生产商正试图让更多燃料过峡以缓解亚洲与欧洲买家的供应短缺，LNG 现货价格已被推至三年多来最高水平^[3]。据 Foreign Policy，美国海军与空中力量以小规模船队为通过海峡的油轮提供防御护航，该系统在过去一个月稳步提升海峡石油流量、有助延缓能源市场”普遍危机”，但”并未消除风险”^[11]。据 CNBC，有报道称沙特已找到替代方式经阿曼向亚洲买家交付部分原油货物^[1]。据金十数据，霍尔木兹与红海航运风险尚未解除^[10]。
• [持续] 安全事件： 阿曼海塞卜 (Khasab) 东北 16 海里处再现船舶”安全事件”，船员安全、未确认环境影响，实施方不明^{[4][5][6][10]}。

5. 资产影响

资产	方向	时间维度	驱动	锚定事实
布伦特原油	震荡偏空（103.83、-0.94%）	intraday–数日	替代物流与通行量回升压低风险溢价 vs 打击面外溢	§4.2、§3.2
WTI原油	↓（101.01、-0.88%；100 美元为争夺焦点）	intraday–数日	同上，地缘溢价”可快速回落、难以清零”	§4.2、§4.3
黄金 / 贵金属	震荡偏多	intraday	机构公开承认”无法建模终局”抬升不确定性 vs 利率上行压制	§2.1
全球股市 / 避险情绪	震荡偏空	intraday–数日	无退出策略信号、美联储加息与收益率破 5%	§2.1、§2.2
美元 / 美债	收益率↑	数日–数周	能源通胀＋美联储三年来首次加息	§2.2
能源 / 航运产业链	分化：LNG↑、原油运输↓	数周–数月	LNG 复运但供应短缺、期货波动扰动并购	§4.2、§4.3
原油价差结构	红海弱、霍尔木兹强	数日–数周	出口路线由红海向霍尔木兹切换	§4.2

机制解读： 今日定价继续由「供给冲击型定价的阶段性退潮」主导，但退潮的驱动已从”外交缓和信号”切换为”实物物流重排”。摩根大通的流量数据是本轮最关键的新信息：中东总流量 1710 万桶/日、霍尔木兹 1040 万桶/日、沙特经霍尔木兹流量由 8 月的 70 万桶/日升至 290 万桶/日，说明”绕开霍尔木兹的红海替代线”正被反向使用——货量不是被填补，而是被重新路由回仍受伊朗钳制的水道^[2]。这解释了期货端为何对中东跨境打击”钝化”：可用桶数在增加，而市场定价的是这些桶被中断的概率。

供给冲击型与需求/增长型驱动的含义截然相反，需分层看待。 供给冲击型（海峡管制、打击商船、管道停输）抬升的是原油与成品油的绝对价格中枢与波动率；需求/增长型（摩根大通称需求下降比预期更多地缓解了供应压力、使各国石油库存下降放缓，并认为”库存接近耗尽”的担忧为时过早^[13]）压制的则是远端曲线与周期性资产。摩根大通给出 9 月布伦特”公允价值”约 90 美元/桶、而现价仍高于 100 美元^[9]，这一 10 美元以上裂口正是市场仍在为”退出策略不清晰”支付的溢价；与此同时该行又承认自己”不知道如何为终局建模”^[8][9]——定价锚的缺失本身，是当前波动率高于价格方向确定性的原因。

6. 反共识与观察信号

• 反共识与尾部风险：
  1. 摩根大通的”无基准观点”是比油价本身更强的信号——一家系统重要性投行公开承认”不知道如何为终局建模”、并称”供应中断是暂时的”这一假设越来越难以维持，意味着卖方共识已从”何时重开”退化为”无法建模”。市场把流量回升（1040 万桶/日）当作降级定价，但该数据本身的前提是”伊朗允许这些船只通过”，可持续性未被证实；把”物流改善”读作”风险解除”是本轮最可能的错杀方向。
  2. 胡塞开始打击经曼德海峡驶出的沙特油轮，与”两周停火方案”叙事直接冲突——第二咽喉的风险从”控点”升级为”实击商船”，且打击对象明确指向沙特原油出口而非泛化航运。若这一模式延续，红海南下通道的实货出口将被再度挤出，而摩根大通已提示红海流量正在减弱、最后一艘原油油轮 9/12 装载。
  3. 被低估的二阶变量是”冲突多边化”——韩国考虑扩大亚丁湾海军行动虽声明不介入美伊冲突，但已是护航需求向域外海军扩散的信号；护航国越多，任何一次误击的升级成本越高。
  4. “红线已被跨越”这一判断本身具有政策含义——摩根大通列出的红线（油价 100 美元、汽油近 5 美元/加仑、10 年期美债收益率 5%）中多项已被触及，而美联储本周三年来首次加息、10 年期收益率破 5%，说明能源通胀已进入货币政策反应函数；这意味着”地缘溢价→利率上行→需求与估值压缩”的链条比单看油价更早显性化。
  5. 需求侧的”缓和作用”被系统性地低配——摩根大通认为需求下降对缓解供应压力的贡献超出预期、库存耗尽担忧为时过早。若这一判断成立，则当前 100 美元上方的溢价缺乏基本面支撑，回吐空间大于市场直觉；但若红海与霍尔木兹同时再度收紧，库存缓冲将被动用得更快。
• 关键观察信号：
  1. 布伦特能否守住 100 美元、WTI 能否守住 100 美元关口——跌破并持续则坐实”物流重排填补缺口”的定价；反复拉锯则说明分歧未解。
  2. 摩根大通口径的霍尔木兹流量（1040 万桶/日）与中东总流量（1710 万桶/日）能否维持，以及”伊朗允许通行”这一前提是否出现反向变化——这是本轮回升叙事最硬的可证伪器。
  3. 胡塞是否将打击面从沙特油轮扩展至非沙特船只——其已点名经曼德海峡驶出红海的沙特油轮，一旦外溢，成品油与亚洲馏分油的传导会快于原油期货。
  4. 红海流量是否延续走弱（最后一艘原油油轮 9/12 装载、成品油约 50 万桶/日）——衡量替代线是否物理失效的直接读数。
  5. 沙特东西管道恢复进度与 LNG 过峡是否常态化（本周至少两批）——前者决定 4% 全球供应的回归节奏，后者是海峡实际通行能力的独立验证。
  6. 美联储加息后的利率与通胀路径（10 年期美债收益率已破 5%）——若能源通胀继续推升贴现率，“地缘溢价→估值压缩”链条将独立于油价显性化。
• 信源质控：
  1. 单一信源：伊朗打击多哥籍油轮”Trend”出自伊朗国家电视台援引革命卫队，实施与事实均未经独立证实^[4][5][6]；革命卫队”未经授权通行将被摧毁”的警告同属伊方单方表态^[4][5][6]。
  2. 归属不明：阿曼海塞卜东北 16 海里处的船舶”安全事件”由监测机构报告，未指明实施方或袭击方式，船员安全、未确认环境影响^{[4][5][6][10]}。
  3. 单方自我设限：胡塞”只针对沙特资产”的表述为该组织口径，与其实际攻击经曼德海峡的沙特油轮、控制摩卡与岛屿的行为需并列看待，可信度有限^[7][4][5][6]。
  4. 机构预测而非事实：摩根大通”9 月公允价值约 90 美元/桶""本应 6 月达成协议""库存耗尽担忧为时过早""流量能否持续尚难断言”均为该行测算或预期，应作”据其预计/其认为”处理^{[8][9][2][13]}；AXS.com 分析师的判断同属预期性表述^[1]。
  5. 单一消息源：油气行业消息人士对摩根大通报告的评价为单一信源^[8]。
  6. 口径差异：摩根大通 1040 万桶/日（含阿曼水域船对船转运）与欧亚集团”约 1000 万桶、约为战前五分之一”为不同统计口径与计时点，应作区间处理而非冲突^[2][11]。

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附：延伸阅读

• ^[11] Foreign Policy — 美国在主要战略目标上”确凿失败”，德黑兰已证明可长期关闭霍尔木兹
• ^[13] Axios — 海峡状态与通过桶数未来数月仍将混乱，油价波动扰动能源并购（机会价值 1370 亿美元）
• ^[12] Bloomberg — 六个月战争强化伊斯兰政权、关闭海峡并推高油价
• ^[9] BBC — 摩根大通：许多红线已被跨越，退出策略反而更不清晰

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本报告为情报与机制分析，不构成投资建议。