中金预计9月社融3.6万亿、票据利率上行收官；机构称四季度降息概率回落

0. 一周脉络

过去一周主线为「宽货币留白、结构性宽信用集中落地、紧信用实读未改」：9/28国常会推出增量政策，9/29央行下调PSL利率并扩围「六张网」、再贷款合计扩容7000亿元、财政部同步印发首套房贷贴息，9/30制造业PMI回升至50.1、建筑业时隔8个月重回扩张，10/1贴息执行，10/2高盛年度展望预计政策利率全年不变，随后机构确认商业银行净息差四年来首次环比止跌回升。

1. 货币×信用周期判断

货币端过去24小时的净变化是「价格与数量工具同时留白，机构把总量宽松的概率进一步下修」。摩根大通口径显示9月央行通过质押式OMO净回笼流动性325亿元、通过MLF净注入200亿元，长短工具一收一放、规模都不大^[1]；诚通证券称DR001与DR007均在1.4%附近波动、流动性整体宽松，但同期指出随着重点跟踪的BCI利润前瞻指数9月回升、四季度降息概率大幅回落^[2]。价格侧无新增，5年期以上LPR已连续16个月不动、银行降息空间基本被压死^[3]。信用端本批首次出现成规模的「前瞻性企稳」信号——中金预计9月新增人民币贷款1.2万亿元、新增社融3.6万亿元、社融存量同比持平于7.2%，并称9月下旬国股行3M转贴现利率从月初0.5%低位上行至0.7%、使三季度成为今年第一个票据利率以上行收官的季度，指向信贷投放改善^[4]；支撑项是政府债，9月政府债净发行1.59万亿元、同比多增约3500亿元，绝对量与多增幅度均创年内新高^[4]。但落地到实读的仍是弱：摩根大通口径30城新房销售同比降幅扩大至-11.4%、二手房同比+9.3%^[1]，中金口径9月30城新房成交同比降幅由6.3%扩大至10.8%、并预计9月房地产开发投资累计同比降至-21.4%^[4]，9月1-27日乘用车零售同比-29%^[1]。两端仍未同向，宽货币+紧信用延续，但票据利率与社融前瞻是本批唯一朝「宽信用」方向的净变化。

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

• [新增] 7天逆回购 / OMO： 摩根大通口径9月央行通过质押式OMO净回笼流动性325亿元 ^[1]
• [持续] DR001 / DR007： 诚通证券称两者均在1.4%附近波动、流动性整体宽松 ^[2]
• [持续] 临时隔夜正/逆回购： 王智远称央行完善了隔夜逆回购等短期调节工具，适度放松流动性时用小工具微调即可、不必每次动用降准 ^[3]
• [持续] LPR： 5年期以上LPR已连续16个月保持不动、银行降息空间基本封死 ^[3]

2.2 中长期流动性工具

• [新增] MLF： 摩根大通口径9月央行通过MLF净注入200亿元 ^[1]
• [升级] 降准（RRR）： 诚通证券称重点跟踪的BCI利润前瞻指数9月回升使四季度降息概率大幅回落 ^[2]；王智远称此次央行既未降准也未全面降息，净息差仅1.41%、短期调节工具够用、中美利差倒挂三堵墙使总量宽松走不通 ^[3]

2.3 结构性工具

• [持续] PSL / 再贷款： 9/29四项定向工具落地——一年期PSL利率由1.75%降至1.5%并纳入「六张网」，科技创新和技术改造再贷款额度增至1.4万亿元、支农支小再贷款和再贴现额度增至4.85万亿元、其中民营企业再贷款增至1.3万亿元 ^[3][5]；摩根大通口径8000亿元政策性银行工具同步推出、支持基础设施与AI等战略领域股权资本补充 ^[1]
• [新增] 新再贷款工具（LGFV）： 摩根士丹利预计央行可能设立新的再贷款工具，帮助地方融资平台（LGFV）结算未付账单 ^[6]
• [持续] 新型政策性金融工具： 中金称该工具已于9月启动投放 ^[4]

2.4 PBoC 官员表态

• [持续] 货币政策委员会： 三季度例会公报将下一阶段工作思路调整为「加大逆周期调节力度」、删去「跨周期」表述，或表明政策重心明确转向当期稳增长对冲 ^[2][3]

3. 信用传导与金融条件

• [新增] 社融与信贷： 中金预计9月新增人民币贷款1.2万亿元、新增社融3.6万亿元、社融存量同比持平于7.2%、M2持平于7.5%，并判断9月信贷投放大概率较8月改善、同比少增幅度收窄，新型政策性金融工具启动投放带动信贷改善 ^[4]；9月政府债净发行1.59万亿元、同比多增约3500亿元、绝对量与多增幅度均创年内新高，对社融形成重要支撑 ^[4]；9月下旬国股行3M转贴现利率从月初0.5%低位上行至9月30日0.7%、三季度成今年首个票据利率上行收官季度 ^[4]；王智远口径二季度银行业单季新增信贷2.48万亿元、比去年同期少增7073亿元，市场不缺钱、缺有能力接住并按时还款的主体 ^[3]
• [新增] 房地产（9月销售读数）： 摩根大通口径30城新房销售同比降幅由8月的-6.9%扩大至-11.4%、二手房销售同比由+4.2%升至+9.3% ^[1]；汇丰口径六家关键国企9月销售额环比上升20%、同比平均下降10%（建发国际+46%、中国金茂+42%）^[7]；中金口径9月30城新房成交面积环比止跌回升但同比降幅由6.3%扩大至10.8% ^[4]；西南证券口径9月30大中城市商品房成交面积同比-17.15%、环比由降转升0.51% ^[5]
• [持续] 房地产（政策与贴息）： 购房贴息由财政出资、中央承担90%、地方承担10%，实施期限暂定1年、单户贴息贷款本金上限100万元 ^[3]；汇丰称北京、上海、广州、武汉四城已发布现房销售改革地方细则、政策路径更清晰，但按揭补贴的规模和范围低于预期 ^[7]
• [新增] 房地产（投资与土地前瞻）： 中金预计9月房地产开发投资累计同比或进一步降至-21.4%左右（8月-19.9%）；9月300城住宅用地成交规划建筑面积同比降幅扩大至34.6%、成交金额同比转降至19.7% ^[4]
• [持续] 地方债与城投： 摩根大通口径9月专项地方政府债券发行6200亿元 ^[1]；其并称2024年官方预算内外地方政府债务总和超过GDP的80%、远高于全球金融危机前的10%，2023-2024年地方政府平均净借款达GDP的8%，主张通过企业破产重组处置不可持续的LGFV债务存量 ^[8]

4. 政策层信号

• [持续] 国常会 / 国务院： 王智远复盘9/28国常会提出宏观政策要加码发力 ^[3]；摩根士丹利称国务院承诺「用好地方政府债务限额余额」、暗示有额外空间发行地方专项债用于债务化解 ^[6]
• [新增] 财政联动（9月发行进度）： 摩根大通口径9月政府债券发行加速至1.53万亿元（一般国债8190亿元、专项地方政府债券6200亿元），全年发行进度达76.0%、较8月积累的缺口由11.2个百分点缩小至8.3个百分点，但月末放缓、累计进度仍落后去年同期，财政刺激落地节奏略低于市场此前基于上半年数据的预期 ^[1]；其并称地方政府承担约85%的政府支出、但仅收集约50%的收入，导致对土地销售、预算外借款和LGFV的依赖 ^[8]
• [持续] 央企「六张网」投资与以旧换新： 西南证券口径9/28国资委披露央企围绕「六张网」年度计划安排相关投资约2万亿元、目前进展顺利；9/30发改委披露今年2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已全部下达 ^[5]

5. 增长与通胀数据

• [新增] 增长数据（9月PMI）： 西南证券点评9月制造业PMI较上月上升0.3个百分点至50.1%、高于万得一致预期49.88%、但略低于季节性表现；生产指数回升1.3个百分点至51.7%、新订单回落0.1个百分点至50.5%，供给端修复快于需求端；建筑业PMI回升3.4个百分点至50.3%、年内首次回到扩张区间；非制造业商务活动指数上升1.2个百分点至50.2% ^[5]；摩根大通口径9月全球综合PMI升至54.3创四年新高、中国综合PMI升至52.4 ^[9]；摩根大通称随着财政追赶措施生效、9月PMI走强、出口保持强劲 ^[1]
• [新增] 增长数据（中金9月前瞻）： 预计三季度GDP同比增速或为4.5%（前值4.3%）、9月工业增加值同比6.2%（8月5.2%）、1-9月固定资产投资增速-7.0%（1-8月-7.2%）、9月社零增速0.5%（8月0.4%）、9月出口与进口同比24.9%与19.8% ^[4]
• [新增] 增长数据（机构年度预测）： 瑞银预测2026年中国实际GDP增长4.5% ^[10]；摩根士丹利预计GDP增速仍将追踪在4.5%-5.0%目标区间的低端，出口韧性强但投资与消费疲软、再通胀现象狭窄，且自2023年以来出口增长不再驱动收入预期 ^[6]
• [新增] 增长数据（投资前瞻与消费拖累）： 王智远引中信证券首席经济学家明明测算，「六张网」今年总投资预计超过7万亿、十五五期间直接投资约30万亿、带动上下游合计86万亿 ^[3]；摩根大通口径9月1-27日乘用车零售销量同比下降29%、新能源车销量下降20%，螺纹钢开工率显示钢铁工业增加值收缩可能加深 ^[1]；诚通证券称9月BCI指数49.5%、较上月提升1.2个百分点，指向经济有企稳迹象 ^[2]
• [新增] 通胀数据： 中金预计9月PPI同比进一步回升至4.5%左右（8月3.8%）、创年内增速新高，CPI同比回升至1.0%左右（8月0.8%）；9月PMI主要原材料购进价格指数与出厂价格指数分别达60.8%和54.0%、较上月回升4.2和3.6个百分点，隐含PPI环比或在0.7%左右 ^[4]；摩根大通口径9月全球总产出价格指数55.1、连续两月上升并处历史高位，警告去通胀或已停滞 ^[9]；摩根大通称9月中下旬能源和石化价格受地缘政治风险推动显著上涨、猪肉批发价格同比-16.9% ^[1]
• [新增] 高频数据： 摩根大通口径9月非油轮离港载重吨位同比上升14.7%、运往美国出货量同比上升22.5%、油轮到港量大幅下降29.8%、CCFI显示至美东航线运费上涨7.3% ^[1]；中金口径9月酒店每间可售房收入同比降幅收窄、城市商圈人流量同比增幅扩大，韩国9月前20天半导体日均出口与进口同比+282%与+101% ^[4]

6. 汇率与资本流动

• [新增] RMB 汇率： 瑞银预计2026年底美元兑人民币为7.00 ^[10]；摩根大通建议中国辅以现代化的货币政策框架和更灵活的汇率机制 ^[8]；王智远称若大幅降息、资金外流压力会变大、汇率也会承压 ^[3]
• [新增] 跨境资本： 诚通证券称美国财政部长贝森特表示中美将贸易休战延长至2027年1月10日 ^[2]；金融市场研究指出境外投资者持有占比偏低，是制度供给转化为市场功能的约束之一 ^[11]

7. 资产影响

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 宽信用	上升（弱）	收益率↓	↑	↑	§3 / §4
宽货币 + 紧信用	维持（概率最高）	收益率↓但受供给与外部约束	→/↓	→	§1 / §3 / §5
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	上升（外部传导）	收益率↑	↓	↓	§6 / §8

货币×信用方向判断：当前最可能象限仍是宽货币+紧信用，但本批的边际增量在「信用端的前瞻性改善」与「总量宽松概率的下修」之间形成一组对冲。信用端，中金给出9月新增社融3.6万亿元、新增贷款1.2万亿元、社融存量同比持平于7.2%的前瞻，并以9月下旬国股行3M转贴现利率从0.5%上行至0.7%、三季度成今年首个票据利率上行收官季度作为信贷投放改善的证据，叠加9月政府债净发行1.59万亿元创年内新高，构成过去数日以来最接近「宽信用」的一组政策—数据链条。货币端，诚通证券把BCI利润前瞻指数9月回升直接对应到「四季度降息概率大幅回落」，王智远则把净息差1.41%、短期调节工具够用、中美利差倒挂三条约束并列为总量宽松的三堵墙，与9月央行质押式OMO净回笼325亿元、MLF仅净注入200亿元的操作量级相互印证。转换催化剂依次为：中金前瞻的9月社融与贷款数据能否在官方口径中兑现、票据利率上行是否为单月扰动 → 9月房地产开发投资是否如中金预计进一步走弱至累计-21.4%附近、汇丰口径下10月一线高端新盘能否把国企销售同比由-10%拉回 → 四季度政府债供给能否被资金面消化，以及10年期国债收益率在1.67%附近的支撑是否有效 → 瑞银给出的2026年底美元兑人民币7.00路径与9月美日欧三大央行同步加息25bp的外部组合如何影响跨境资金。

跨资产含义：CN国债——本批多空信息呈现「短多长空」的错位。多头侧来自配置面与基本面：诚通证券称9月债券市场整体上涨0.2%、10年期国债收益率下降1.2bp，并认为10年期收益率在1.67%附近有支撑、技术指标低位运行，弱信用与低通胀实读（PPI回升由能源与石化推动、猪肉批发价同比-16.9%）继续支撑久期。空头侧的边际更重要：诚通证券明确判断9月经济数据或将边际改善、叠加10月季节性旺季与收益率技术指标处于低位，10月国债收益率或企稳反弹，且30年期国债收益率已破位下跌、需关注短期修复；供给端，9月政府债券发行加速至1.53万亿元、全年进度76.0%，四季度仍有缺口待补。久期宜维持但降低单边追多权重，超长端需为「经济数据边际改善＋供给错位＋外部利率」三重共振预留止盈窗口。中证500/1000——9月基数承压（上证综指-2.5%、沪深300-4.0%、创业板指-4.4%、科创50-3.7%、恒生指数-4.1%），10月的边际变量集中在三处：一是票据利率上行与社融前瞻所指向的信贷边际改善能否从「前瞻」变成「读数」；二是9月30日房地产板块出现「深V」反弹、反映市场在消化低置信度政策交易并预期进一步宽松，但汇丰口径下国企销售同比仍-10%、按揭补贴规模与范围低于预期；三是地缘与外部约束，9月美日欧三大央行同步加息25BP、全球流动性处于紧缩周期，诚通证券判断A股或延续震荡。风格上仍是「政策落地确定性＋价格弹性」优于广谱成长，铜与上游价格的边际强于下游消费链（乘用车零售同比-29%、新能源车-20%）。铜——本批没有新的实物量强锚，多空线索并存：多头是铜价因AI相关需求上涨、铝价维持高位，矿端供应持续偏紧下铜价以高位震荡为主、有色相关行业PPI同比涨幅或仍较高，以及9月非油轮离港载重吨位同比+14.7%、运往美国出货量+22.5%所显示的出口链条韧性；空头是9月PMI新订单回落、乘用车零售同比-29%、螺纹钢价格月初反弹后震荡走弱，以及9月300城住宅用地成交规划建筑面积同比降幅扩大至34.6%所刻画的地产链实物需求。铜维持区间震荡偏强，向上突破仍需固定资产投资止跌或「六张网」实物量的连续验证。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①**「票据利率上行收官＝宽信用拐点」——中金的表述本身只是「9月信贷投放大概率较8月改善、同比少增幅度收窄」，票据利率由0.5%上行至0.7%仍是低位区间内的抬升；王智远同一批给出的二季度银行业单季新增信贷2.48万亿元、比去年同期少增7073亿元，指向的是「市场不缺钱、缺有能力接住并按时还款的主体」。单季票据利率的翘尾与信用扩张的右侧信号之间仍有距离。 ②「9月PMI 50.1＝内需实质复苏」——西南证券口径下生产指数回升1.3个百分点至51.7%、新订单反而回落0.1个百分点至50.5%，供给端修复快于需求端；同一批数据显示9月1-27日乘用车零售同比-29%、新能源车-20%，螺纹钢开工率显示钢铁工业增加值收缩可能加深。把生产端的旺季反弹读成需求右侧会高估增长的广度。 ③「政府债净发行创年内新高＝宽信用落地」——摩根大通同一口径明确指出9月发行虽加速但月末放缓、全年累计进度仍落后去年同期，财政刺激的实际落地节奏略低于市场此前基于上半年数据的预期；中金亦显示9月300城住宅用地成交规划建筑面积同比降幅扩大至34.6%、成交金额同比转降至19.7%，土地端对地方财力的负向拉动并未缓解。 ④「四季度降息概率回落＝货币政策转向收紧」——诚通证券的推论路径是BCI利润前瞻指数9月回升，属对宽松节奏的概率重估而非政策转向；王智远明确此次是「没有降准、也没有全面降息」而动用四项定向工具，并称净息差、小工具够用、中美利差三堵墙使「总量宽松走不通」。工具期限与方式的替换对应的是效率提升，而非立场收缩。 ⑤「房价深度调整主要因利率过高」——金融市场研究以现金流折现框架测算认为，2021年以来房价深度调整主要源于房租增速下降和风险溢价上升，利率下行不足以对冲；其并指供给侧政策和放开限购限售等措施难以直接改善购房收益预期。把稳楼市等同于降息会误判政策传导的主渠道。 ⑥「中美贸易休战延长＝外部风险解除」——西南证券明确该安排涉及商品规模有限、对整体出口增速的直接拉动相对有限；摩根大通亦观察到9月油轮到港量大幅下降29.8%、高油价下石油进口尚未恢复。 ⑦「9月30日地产板块深V＝基本面改善」——汇丰的定性是市场正在消化低置信度的政策交易并预期进一步宽松，而非销售或盈利出现拐点；同一来源指出按揭补贴的规模和范围低于预期，摩根大通则称全国性抵押贷款利息补贴对整体市场的提振作用可能较为温和。 ⑧「全球去通胀延续」**——摩根大通9月全球总产出价格指数升至55.1、连续两个月上升并处于历史高位，明确警告去通胀可能已停滞、粘性价格压力结合强劲需求将使央行进一步放松货币政策时面临更复杂局面。

• 尾部风险： ①去杠杆陷阱自我强化：摩根士丹利认为中国经济「双速」格局延续，针对性宽松（加速政府债券发行、潜在再贷款工具）能提供缓冲但难以根本扭转去杠杆趋势。②地产的下行惯性：国际货币基金组织（IMF）估计需中央政府提供约占GDP 5%的支持才能确保预售房屋交付、解决不可持续的开发商问题；摩根大通预计受人口趋势和城市化放缓影响，对新住房的基本需求将比过去十年下降35-55%；预售模式退出正减缓开发商资金周转、抑制其购地能力，对土地销售和地方政府基金收入造成下行压力。③地方债务与LGFV存量：2024年官方预算内外地方政府债务总和超过GDP的80%，2023-2024年地方平均净借款达GDP的8%，通过企业破产重组处置不可持续LGFV债务存量被列为关键；摩根士丹利则预计央行可能设立新再贷款工具帮助LGFV结算未付账单，政策与风险处置的边界尚未清晰。④外部利率二次冲击：9月美日欧三大经济体央行同步加息25BP、全球流动性处于紧缩周期，对美国政府债务可持续性担忧继续发酵、美国财政部回购对美债流动性支持有限、油价高企推升通胀预期，美债利率仍有上行压力。⑤政策力度不及预期与汇率约束：地缘冲突影响超预期、国内政策效果不及预期被列为明确风险；瑞银预计2026年底美元兑人民币为7.00，王智远指出若大幅降息、资金外流压力会变大、汇率也会承压，外部约束反过来限制价格工具的落地窗口。⑥全球通胀扰动限制宽松空间：全球经济动能仍有支撑，但通胀回落过程出现新扰动，货币政策宽松空间面临一定约束。

• 信源质控： ①^[3]（王智远）为自媒体，其「资金过滤系统」「三堵墙」框架、净息差1.41%、二季度净息差回升1个基点靠定期存款集中到期重存、「存款利率后续大概率继续下行」与「机构预测银行成本改善可持续到2027年」均属作者推断与转述；其引中信证券明明口径的「六张网」今年总投资超7万亿、十五五间接投资约30万亿、带动上下游86万亿为机构测算。 ②^[8]（摩根大通）大量引用IMF研究，其「需中央政府提供约占GDP 5%的支持」「新住房基本需求较过去十年下降35-55%」「社保加强＋户籍改革可提振消费达3% GDP」「10年内初级赤字减少约7.5% GDP」均为该行或IMF的估算与建议，非既成事实。 ③^[7]（汇丰）的现房销售四城细则、重新校准IRR 8.9%-10.5%、土地成本降5%-10%可提升IRR至14.7%-19.3%等为该行测算；其9月国企销售环比+20%同比-10%与个股目标价属机构口径。 ④^[12]（金融市场研究）为学术框架文章，其房价估值模型、房租增速与风险溢价归因、中性/低迷情景下北上深与全国房价路径均为情景测算。 ⑤^[2]（诚通证券）、^[5]（西南证券）为中资券商月报与PMI点评，「10月国债收益率或企稳反弹」「四季度降息概率大幅回落」为机构判断。 ⑥^[1][4]（摩根大通、中金公司）的9月流动性操作量、9月社融与贷款前瞻、9月PPI与CPI前瞻等均为预测或据其覆盖口径的统计；^[1]的9月乘用车零售-29%、油轮到港量-29.8%属高频估算口径。 ⑦^[6]（摩根士丹利）的「央行可能设立新再贷款工具帮助LGFV」「GDP增速追踪在目标区间低端」「香港房价2026Q4暂停上涨、2027年再涨5%」均为该行预测。 ⑧^[10]（瑞银）的2026年GDP、汇率与大宗商品预测为该行年度展望口径；^{[11][13][12][14]}（金融市场研究）为学术性制度研究，^{[15][16][9][17][18]}-^[19][20][21]为外部市场或非中国宏观内容，本报告仅在与跨境资金、外部利率传导相关处有限引用。

附：补充信源

• ^[5] 西南证券 — 9月PMI点评与9/29央行定向工具、财政贴息复盘
• ^[1] 摩根大通 — 9月中国流动性操作与财政发行进度追踪
• ^[4] 中金公司 — 9月经济数据前瞻：社融3.6万亿、PPI 4.5%、票据利率上行收官
• ^[2] 诚通证券 — 10月宏观及大类资产月报：9月资产表现、10月国债收益率或企稳反弹
• ^[7] 汇丰 — 现房销售四城细则、IRR重新校准、9月国企销售环比+20%

---

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。