7月信贷负增创纪录，万亿买断式等额续作落地，10Y创新低

0. 一周脉络

政治局会后”报告周”收官：8/12二季度货政报告总量留白、明确DR001为目标利率，8/14万亿买断式等额续作与首次月中隔夜逆回购落地，同日7月金融数据出炉——信贷负增创纪录、直接融资占比首超贷款，宽松叙事转向”框架改革+精准流动性管理”。

1. 货币×信用周期判断

过去24小时，货币端”框架落地、精准呵护、总量留白”：央行8/14开展10000亿元6个月期买断式逆回购、与到期等额续做，余额维持6.3万亿元^[1][2][3][4]；同日首次在月中开展3490亿元隔夜逆回购、单日净投放3480亿元，精准对冲税期缴税高峰^[2][5][3][6]；7天逆回购连续第四个交易日零投放、因主要交易商需求^[7][2]。二季度货政报告”以7天OMO为政策利率、DR001为目标利率、利率走廊±25BP”的框架获机构集中解读^[8][9][10]，国金认为隔夜逆回购常态化或在为政策利率换锚奠定基础^[8][11]。信用端”信贷罕见负增、直接融资补位”：7月人民币贷款净减少3400亿元、创历史最大降幅^[12][13]，社融增量1.4万亿元超预期、靠政府债（净融资13204亿元）与企业债（4523亿元）双支撑，社融存量增速企稳7.4%^{[12][13][14][15]}；M2同比降至7.7%、低于社融增速，存款增速高于贷款增速^[12][16][17]。综合判断：宽货币+紧信用格局维持，信用端呈”信贷收缩+直接融资扩张”的结构性特征——1-7月社融增量中债券和股票融资合计占比48%、首次超过贷款占比45.7%^[15][18]；向宽信用切换的催化剂为8-12月政府债净融资同比多增1.2万亿元的实物工作量形成^[12]、财政存款释放（7月财政存款增加9790亿元暗示支出放缓需逆转）^[19]，以及四季度前后可能的降息窗口^[8][9]。

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

7天逆回购利率是当前核心政策利率（2024 年 7 月起已取代 MLF 的政策利率锚定作用）。DR001（隔夜）地位正在上升——2026 年 Q1 央行货币政策报告明确「将隔夜货币市场利率保持在政策利率附近」。临时隔夜正/逆回购工具构成利率走廊上下限。

• [持续] 7天逆回购利率： 8/14操作量连续第四个交易日为零、因主要交易商需求^[7][2]，此前8/11-13已连续三日零操作^[8]；操作利率维持1.4%不变，DR001、DR007约1.37%、1.39%左右波动、资金利率未现明显波动^[8][20]
• [升级] 临时隔夜正/逆回购与隔夜逆回购常态化： 8/14央行首次在月中开展3490亿元隔夜逆回购、单日净投放3480亿元^[2][5][3]，旨在精准应对月中税期缴税带来的资金需求高峰^[2][6]；此前8/12已预告8/14-19隔夜逆回购操作^[2]——从预告到落地；华侨银行Frances Cheung认为投放规模不算庞大、意在平滑波动而非向市场过度灌水^[2]
• [新增] 利率走廊框架落地与贷款定价换锚： 二季度报告明确当前货币政策以7天OMO为政策利率、DR001为目标利率、利率走廊为政策利率上下25BP，后续逐步增加隔夜逆回购操作频率^[8][9][10]；7/20首单以DR利率为基准的贷款落地、8/4首笔以国债收益率为定价基准的贷款落地^[8][18]；开源证券认为银行FTP曲线短端构造需从”7天中心”转向”隔夜中心”、利率走廊收窄有利债券交易盘carry的VAR下降^[10]；国金提示换锚能否真正降低实体融资成本存在不确定性——2019年贷款基准切换LPR后三季度贷款加权成本并未明显回落^[8][11]
• [新增] LPR与降息路径： 国金预计短期货币政策重心是落地存量措施、以结构型和数量型工具为主、短期降息概率较低，若三季度经济未企稳、降息等增量措施可能在四季度前后出炉^[8][11]；摩根大通维持年底前降息10个基点的基准预测^[13]；浙商预测年内仍保留约25BP降息空间、降息视需求、物价及海外环境决定^[9]——降息预期三派并存
• [新增] 7月贷款利率： 据央行数据，7月企业新发放贷款加权平均利率略低于3.0%、比上年同期低约0.2个百分点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%、与上年同期基本持平^[15][18]；本轮降息周期政策利率累计下调1.15个百分点、而企业贷款平均利率降幅约2.6个百分点、明显大于政策利率^[21]；5年期AAA级企业债利率已从4%-5%降至1.8%左右^[18]

2.2 中长期流动性工具

• [升级] 买断式逆回购： 8/14央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元6个月期（185天）买断式逆回购、与当日到期等额续做、余额维持6.3万亿元^[1][2][3][4]；此前8/5已开展5000亿元3个月期操作、净投放2000亿元^[2]；王青认为DR001持续运行于政策利率下方或是6个月期未延续加量的原因，明明团队称等额续作搭配隔夜逆回购呵护流动性、体现稳健偏松取向^[1]
• [升级] 降准（RRR）： 预期分歧进一步加剧——瑞银称”鉴于银行资金成本降低的表述被删除，近期降准的可能性降低”^[22]，华创判断”当前通过降准进一步补充银行体系长期流动性的必要性相对较低”^[23]，对照浙商仍预测年内25-50BP降准空间、降准择机落地^[9]，西南证券称降准降息仍有空间^[24]
• [新增] 基础货币投放机制： 3-5月央行连续通过MLF和买断式回购净回笼流动性合计逾1.35万亿元、引导流动性从过度宽松向合理充裕回归；进入下半年后通过3个月期买断式逆回购净投放、买入国债以及常态化使用隔夜逆回购，全力配合政府债发行与税期扰动^[2]；6月央行通过其他公开市场渠道累计净投放9054亿元、7月继续净投放6878亿元^[8]

2.3 结构性工具

• [持续] 结构性工具（二季度报告）： 下调结构性工具利率0.25个百分点、单设1万亿元民营企业再贷款（7月末余额约8000亿元）、创设境外央行回购工具^[2][9]——昨日已覆盖
• [新增] 机构定位： 浙商预计结构性工具在本轮货币政策中的权重仍将上升、通过再贷款将低成本资金定向投向民营、科技、小微和消费等领域^[9]；华创判断短期货币政策重点或仍在于优化结构性工具的使用效率、结构性工具可能是主要抓手^[23]

2.4 PBoC 官员表态

• [持续] 央行（机构层面，二季度报告）： “继续实施好适度宽松的货币政策""综合运用并适时调整货币政策工具""加强与财政政策协同配合”等表述继续被多方引述^[18][8][23]；过去24小时无官员个人公开讲话
• [新增] 报告解读（摩根大通）： 二季度报告基调较一季度更鸽派、强调”及时推出实用的增量政策""加强逆周期调节""提振国内需求”，并删除了关于”促进价格合理回升”的大量表述、转而强调信贷和货币增长与经济及通胀目标的协调^[13]
• [新增] 降息条件框架（华创）： 历史经验显示央行政策利率调降通常发生在工业企业利润同比转负期间、1999年以来仅2022年一季度在利润同比为正时降息，而截至二季度工业企业利润同比仍为正——后续降息与否可重点跟踪工业企业利润同比变化^[23]；商业银行净息差较低下政策利率下调大概率需配合存款利率同步调降^[23]

3. 信用传导与金融条件

• [新增] 7月金融数据（信贷端）： 人民币贷款净减少3400亿元、同比多减2900亿元，摩根大通称创历史最大降幅^[12][13][15]；贷款余额同比降至5.1%^[12][19]；居民贷款净减少4603亿元（其中中长期贷款减少1202亿元）、企业贷款减少1300亿元（其中中长期贷款减少2300亿元）^[12][13][14]；摩根大通口径经季调趋势贷款增速放缓至4.6%、为2005年年中以来最弱^[13]；监管约束下票据冲量退坡——票据融资同比少增4954亿元^[12]
• [新增] 7月金融数据（社融端）： 社融增量1.4万亿元、超市场预期^[13][14][25]，政府债券净融资13204亿元、同比多增722亿元^[12]，企业债券净融资4523亿元、同比多增1775亿元、低利率下企业持续通过债市融资^[12]；社融存量增速企稳7.4%^[12][22][15]；瑞银口径社融存量增长动能加速至年化8.7%（6月5.9%）、但信贷冲动进一步下降至GDP的-3.8%^[22]
• [新增] M2与存款搬家： M2同比降至7.7%、低于社融增速，M1企稳4.0%^{[12][13][17][16]}；家庭和企业存款分别减少6300亿元和1.63万亿元、非银金融机构存款增加1.11万亿元，反映资金向财富管理和资本市场产品迁移^[26]；高盛口径零售存款减少6410亿元、非银存款增加8230亿元^[14]
• [新增] 官方框定： 业内专家称”单月贷款增量数据更不具有代表性”、应更多观察社融和M2等宏观金融总量指标^[15]；M2与社融统计口径差异”没有明确的政策涵义”、不能据此判断资金在银行体系空转^[15][16]；当前信贷市场”供强需弱”、银行对符合条件的企业和居民”应贷尽贷”、有效融资需求得到满足^[15][18]
• [新增] 政府债供给与财政支出： 中金预计8-12月政府债券净融资有望同比多增1.2万亿元左右、对社融形成阶段性支撑^[12]；高盛提示7月财政存款增加9790亿元、比去年同期增幅高约2090亿元、暗示财政支出步伐放缓^[19]；年初至今专项债发行2.58万亿元、低于去年同期^[20]
• [持续] 房地产（高盛高频）： 上周30城一手房日均成交下滑且低于去年同期、16城二手房日均成交反弹且高于去年同期^[20]；北京放松限购（缩短非户籍买家社保要求、提高公积金贷款额度）^[20][27]
• [新增] 房贷”2字头”澄清： 据经济日报，部分存量房贷利率降至3%以下并非全国普遍现象、而是借款人在LPR基础上减点较多叠加5年期以上LPR下行的结果；新发放住房贷款利率仍普遍保持在3%以上、仅个别城市外资银行可发放3%以下利率房贷^[28]；6月新发放个人住房贷款利率约3.1%^[28]
• [新增] 银行流动性指标： 金融监管总局数据显示二季度末商业银行流动性覆盖率148.53%、较上季末下降3.12个百分点；人民币超额备付金率1.37%、下降0.10个百分点；净稳定资金比例128.13%、上升0.43个百分点^[29][30]

4. 政策层信号（政治局 / 国常会 / 中央经济工作会议）

• [持续] 政治局： 7/30政治局”宏观政策要发力提效、综合运用并适时调整货币政策工具、优化实施财政金融协同促内需政策""加快实施既定宽松措施”框架继续被高盛、瑞银、央行报告引述^{[22][20][18][8]}；7月政治局未提供进一步宽松的时间表和具体工具细节^[22]
• [新增] 国常会 / 国务院： 国务院批准”十五五”新型电力系统建设规划^[20]
• [新增] 财政联动： 中央安排220亿元超长期特别国债支持老旧货车报废更新^[20]；央行二季度报告摘要提出加强与财政政策协同配合、支持经济稳定增长^[23]；国金预计后续政策以存量政策为主、财政重心在专项债与政策性金融工具落地、货币政策配合财政做流动性支撑^[8]

5. 增长与通胀数据

• [持续] 7月读数： CPI回落至0.5%、核心CPI 0.9%、PPI 3.5%、出口+23.9%（美银指高科技出口+52.9%贡献约一半）^[31][32]、官方制造业PMI 49.2^[32]——前日已覆盖
• [新增] 高频数据： 8月第一周乘用车日均零售销量同比降幅扩大^[24]、7月新能源汽车销量同比高增^[24]；8月前10天农产品批发价格200指数较7月均价上行^[27]；247家钢厂高炉开工率与产能利用率环比回升^[27]；西南证券称铜价走高体现矿端供给收紧、后续或对国内PPI形成支撑^[24]
• [新增] 原油进口被夸大（美银）： 前七个月原油进口同比下降13%、但炼油吞吐量仅下降8%——进口下滑主因是结构性电气化、库存消耗及出口限制，随成品油出口限制放松进口有望逐步恢复、但电气化将限制反弹幅度^[31]
• [新增] 增长目标测算（国金）： 二季度GDP增速4.3%低于今年增速目标下限，但下半年仅需4.3%-4.4%即可完成全年目标、低基数下完成目标压力不大^[8]；7月集成电路、自动数据处理设备等拉动出口10个百分点、AI产业链相关商业景气度维持高位^[8]

6. 汇率与资本流动

• [升级] RMB汇率： 人民币对美元及CFETS篮子上周均升值^[20]；多数受访投资者预计2026年底美元兑人民币将跌破6.7^[33]，摩根大通预测2026年第四季度美元兑人民币目标价6.70^[34]；人民币上半年对美元升值3.0%、央行未表现出对升值压力的过度担忧^[13]——升值叙事延续并获机构目标价确认
• [持续] 野村： 做空USD/CNH为最高确信度交易（4/5）、目标价6.55（2026年10月底）、引用IMF估算人民币实际有效汇率缺口-17.3%至-25.3%^[35]——昨日已覆盖
• [新增] 汇率管理工具： 德银研报引述央行”早前”将远期外汇风险准备金率从20%降至0%、以鼓励企业远期买入美元^[36]；高盛称美元兑人民币中间价隐含的贬值偏见仍较高^[20]；华创称二季度央行对汇率表述与一季度基本一致、后续人民币双向浮动弹性增强或是常态、赌单边存在较大风险^[23]
• [新增] 人民币国际化： 德意志银行被央行任命为法兰克福人民币清算行、为首家获此资格的欧洲银行^[36]；过去四周外国实体点心债发行量升至540亿元人民币、同比增17%，匈牙利2025年熊猫债累计发行量达110亿元人民币^[36]；7月经常项下跨境人民币结算金额1.75万亿元、直接投资0.63万亿元^[37][38]
• [新增] 资本流动： 8月至今中国股票ETF净流入1.77亿美元^[35]

7. 资产影响

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 紧信用	维持（基准：万亿买断式等额续作+首次月中隔夜逆回购+7天零投放确认”削峰填谷”宽货币[1][2][7]；7月贷款负增3400亿创纪录+M2降至7.7%确认紧信用[12][13][17]）	收益率↓（10Y降至1.68%创2025年7月以来新低[2]；中金看好30年国债、30-10利差有望持续压缩[12]；央行1.73%中枢与防风险警示约束下行斜率[2][32]）	→/↑（本周A股涨跌互现、中小盘强于大盘[6]，8/14创业板指+1.12%[3]；信贷负增压制分子端、存款搬家提供流动性[26][14]）	→（本周铜价环比上行、矿端供给收紧或支撑PPI[24]；地产链需求弱、居民中长期贷款负增[12][13]）	§2 / §3 / §5
宽货币 + 宽信用	上升（中金预计8-12月政府债净融资同比多增1.2万亿[12]、瑞银社融年化动能8.7%[22]、直接融资占比首超贷款[15]；切换需财政支出加快+贷款需求恢复确认）	收益率↓（宽松落地或触发踏空回补）	↑	↑	§3 / §4
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	极低	收益率↑	↓	↓	—

货币×信用方向判断：当前最可能象限仍为宽货币+紧信用。货币端的边际变化在于”框架落地”而非”总量加码”——万亿买断式等额续作、首次月中隔夜逆回购、7天逆回购连续零投放三者组合，确认DR001目标利率框架下的精细化管理^[1][2][8]；政策利率按兵不动背后，降息降准预期三派对峙：摩根大通维持年底前降息10bp^[13]、浙商押注年内25-50BP降准+约25BP降息^[9]，对照瑞银”近期降准可能性降低”^[22]、华创”降准必要性相对较低+降息通常发生在工业企业利润转负期间（当前利润仍为正）“^[23]、国金”短期降息概率较低、增量措施或在四季度前后出炉”^[8][11]。信用端7月数据揭示”信贷收缩+直接融资扩张”的结构性紧信用——贷款负增创纪录、家庭去杠杆延续（居民中长期贷款减少1202亿元）^[12][13]，社融靠政府债与企业债撑住企稳7.4%^[15]。切换催化剂：8-12月政府债净融资同比多增1.2万亿元的实物工作量^[12]、财政存款释放（7月+9790亿元暗示支出放缓需逆转）^[19]、以及四季度前后降息窗口是否打开^[8][9]。

跨资产含义：CN国债——10Y降至1.68%创2025年7月以来新低、受流动性充裕与政策信号提振^[2]，中金预计居民定期存款增长恢复将支撑长端配置需求、看好30年国债配置价值（30-10利差持续压缩）^[12]；但央行持续警示债市羊群效应与长端利率风险、防范商业银行久期拥挤的资本金风险^[2]，金融街证券提示10Y在1.71%左右围绕央行7/15提及的1.73%阶段性中枢波动、8/4突破1.7%后央行即回归地量操作、银行净息差收敛限制利率过度走低^[32]——久期策略顺趋势、但需对”税期+万亿买断式到期+跨季考核”叠加的资金面扰动^[8][11]与央行防风险对冲保持对冲。权益——信贷负增确认分子端盈利承压（企业中长贷减少2300亿元^[13]），但存款搬家（非银存款+1.11万亿元^[26]）提供流动性、8月中国股票ETF净流入1.77亿美元^[35]；本周中小盘强于大盘^[6]、8/14创业板指+1.12%^[3]，8月中下旬A股中报披露高峰使定价重心转向业绩验证^[39]；中证500/1000的弹性依赖财政实物工作量确认与降息预期兑现节奏，华创建议重点观测非银存款增量绝对值能否持续抬升^[23]。铜——本周铜价周环比上行、西南证券认为矿端供给收紧或对后续PPI形成支撑^[24]，国务院批准”十五五”新型电力系统建设规划提供电网需求中期叙事^[20]，但居民中长期贷款负增与地产链疲弱压制近端；定价锚在财政实物工作量形成速度与全球AI资本开支持续性之间。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①降息预期三派对峙——摩根大通年底前降息10bp^[13] vs 国金”短期降息概率较低、以结构型和数量型工具为主、增量措施或在四季度前后出炉”^[8][11] vs 瑞银/华创”近期降准可能性降低/必要性相对较低”^[22][23]，叠加华创历史经验（降息通常发生在工业企业利润转负期间、当前利润仍为正）^[23]，若8月LPR按兵不动，降息交易面临回吐；②10Y 1.68%新低的拥挤度——央行持续警示债市羊群效应与长端利率风险^[2]、10Y围绕1.73%阶段性中枢波动、8/4突破1.7%后央行即回归地量操作^[32]，国金测算央行合意市场利率区间可能在政策利率-10BP以内或更窄^[8]，破位交易与央行合意区间的张力未解；③**“信贷负增→强总量宽松临近”的旧定价**——央行与业内专家以”单月贷款不具代表性、淡化贷款关注、更多观察社融M2”^[15][18][16]重构叙事，若市场继续押注总量宽松推高信贷，预期将持续落空；④财政”发钱vs用钱”时间差——7月财政存款增加9790亿元暗示支出放缓^[19]、专项债发行2.58万亿元低于去年同期^[20]，与8-12月政府债净融资同比多增1.2万亿元的预期^[12]并存，若支出端不能跟上发行端，宽信用切换证伪。
• 尾部风险： ①税期走款、万亿买断式逆回购到期、跨季考核等时点性因素叠加，资金利率波动可能阶段性偏离预期、进而影响对长端利率走势的判断^[8][11]；②贷款利率从LPR向”DR/国债收益率+加点”换锚能否真正降低实体融资成本存在不确定性——2019年基准切换LPR后贷款加权成本并未明显回落^[8][11]；③央行警示商业银行久期拥挤的资本金风险、银行Q2债市浮盈可观但久期限额约束长债配置能力、或需提前兑现让位一级市场^[2][10]；④海外尾部——不能排除美联储为稳定远期通胀预期而9月加息^[40]，无风险利率高企对权益市场负面影响持续^[6]、海外加息制约国内政策空间^[10]；⑤存款搬家下货币政策宽松反而可能加剧非银”购买力增强而可配置资产稀缺”的矛盾^[23]，若金融市场大幅波动引发居民集中赎回、非银流动性或受反向冲击。
• 信源质控： ①^[7] Financial Juice转述”8/14央行7天逆回购操作量为零”为单一信源、与^[2][8]“连续4个工作日暂停”口径一致、细节待央行公告核实；②^[36] 德银研报引述”央行早前将远期外汇风险准备金率从20%降至0%“为对既有措施的转引、宣布时点未披露，非8/14新操作；③^[41] 太平洋证券收储文章为2026年2月旧文、^[42][43] 为6-7月旧文（申万宏源7/10、浙商7/9），本批召回混入旧文、引用时已注明时点仅作背景；④7月社融增量口径：央行^[12]、摩根大通^[13]、高盛^[14][19]均为1.4万亿元量级一致，同比多增额各源略有差异（2755亿^[12]/2710亿^[22]/3000亿^[14]）、属尾差处理差异、方向一致；⑤”7月贷款收缩3400亿元创历史最大降幅”中”历史最大”为摩根大通口径^[13]、收缩额与央行^[12]一致；⑥中金”8-12月政府债净融资同比多增1.2万亿元”^[12]与金融街证券”10Y围绕1.73%中枢”^[32]均为机构测算/解读、非官方口径。

附：补充信源

• ^[2] 华尔街见闻 — 万亿买断式等额续做、首次月中隔夜逆回购与10Y新低1.68%
• ^[12] 中金固定收益研究（经转述） — 7月金融数据点评、30年国债观点与政府债供给测算
• ^[13] 摩根大通（经转述） — 7月信贷历史最大降幅、年底前降息10bp基准预测
• ^[14] 高盛 — 7月金融数据、存款搬家与大型银行买入评级
• ^[23] 一瑜中的（华创证券） — 二季度报告解读：降息条件、降准必要性与存款搬家框架
• ^[8] 雪涛宏观笔记（国金证券） — DR001目标利率、隔夜逆回购常态化与政策利率换锚
• ^[36] 德意志银行 — 法兰克福人民币清算行、远期外汇风险准备金与点心债
• ^[9] 浙商证券 — 短端调控框架清晰化、降准降息空间预测
• ^[20] 高盛 — 中国高频追踪：地产成交分化、财政存款与专项债
• ^[15] 澎湃新闻 — 7月金融数据官方解读与贷款利率低位

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。