潘行长定调信贷降速成常态，北京松限购、宽松转向财政协同

0. 一周脉络

政治局会后宽松预期升温但总量工具未落地，央行周净回笼1.2万亿元、政策利率按兵不动；7月出口超预期与PMI破荣枯线并存。今日潘行长将信贷降速定性为新常态、宽松转向财政协同与结构性工具，北京放松限购、非银存款搬家与资产荒成为信用端新主线。

1. 货币×信用周期判断

过去24小时，货币端”总量宽松让位、协同与结构并举”：政策利率按兵不动叙事明确——钟正生指出即使政策利率不明显调整，也可通过增加隔夜逆回购操作频率、结构性工具精准纾困、加强利率政策执行、财政货币协同等方式稳定社会融资成本，且判断下半年货币政策从降准降息的总量讨论更多转向与财政政策协同、强调”宽松而不过度宽松”^[1]；华创判断央行不调降政策利率背景下利率大幅下行概率较低^[2]。但宽货币存在暗线——华创测算过去一年（2025年7月至2026年6月）贸易项下净结汇约5.1万亿元人民币，出口强劲带来央行基础货币的被动扩张^[2]。信用端”收缩深化、框架重构”：非银存款新增屡创新高、居民存款持续回落、活化资金增量已超过定期存款^[2]，社融增速回落加剧非银欠配与资产荒^[2]；私人部门中长期贷款过去一年净增约7.5万亿元、明显低于2025年10万亿元和2024年12.3万亿元^[2]；潘功胜将信贷增速放缓定性为产业升级下”轻资产低负债”的长期常态、需逐步适应^[2]。综合判断：**宽货币+紧信用格局维持；宽松形态正从”总量降息”转向”财政协同+结构性工具+净结汇被动扩表”，信用端进入”存款搬家/资产荒”的新分析框架；向宽信用切换的催化剂是四季度再评估窗口的增量政策、北京地产放松的传导以及地产基建回升对企业中长期融资的领先带动^[1][2]。

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

7天逆回购利率是当前核心政策利率（2024年7月起已取代MLF的政策利率锚定作用）。DR001（隔夜）地位正在上升——2026年Q1央行货币政策报告明确「将隔夜货币市场利率保持在政策利率附近」。临时隔夜正/逆回购工具构成利率走廊上下限。

• [新增] 7天逆回购利率： 政策利率路径讨论聚焦”不调整下的替代路径”——钟正生表示即使政策利率不明显调整，也可通过增加隔夜逆回购操作频率、结构性工具精准纾困、加强利率政策执行、财政货币协同等方式稳定社会融资成本^[1]；明明判断未来货币政策的价格杠杆作用将越来越强、利率等价格工具的效果仍会比较明显^[1]；华创据此判断在央行不调降政策利率的背景下，利率大幅下行的概率相对较低^[2]。

2.2 中长期流动性工具

• [新增] 流动性供给框架： 明明回顾称今年以来央行通过一系列短中长期数量工具组合为市场提供了充裕流动性^[1]——数量工具为主、价格工具留白的配置格局延续，今日无MLF、买断式逆回购与降准新操作信号。

2.3 结构性工具

• [新增] 结构性工具导向： 华创认为央行有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持^[2]，与钟正生”结构性工具精准纾困”的替代路径判断相互印证^[1]。

2.4 PBoC 官员表态

• [新增] 潘功胜（行长级，陆家嘴论坛）： 表示过去较长时期我国经济增长主要依靠房地产、基础设施建设及相关传统制造业拉动，呈明显的信贷密集型和债务密集型特征；近年来科技创新、高端制造、绿色低碳等新兴产业蓬勃发展，轻资产行业一般对应低负债，“单位经济增长所需的银行贷款相应下降，这一变化也将成为常态，要逐步适应”^[2]——将信贷增速放缓重新定性为产业结构转型的结构性结果，而非单纯的需求疲弱。

3. 信用传导与金融条件

• [新增] 社融与信贷（存款搬家/资产荒）： 华创数据显示2026年以来非银存款新增规模屡创新高、居民存款新增持续回落、企业存款相对平稳；2018—2024年定期存款增量持续高于活化资金增量（货币定期化），2025年以来活化资金增量明显上升、2026年后其增长规模已超过定期存款^[2]。过去一年非银机构从实体部门获得融资约15.7万亿元、从银行体系约-2.2万亿元总体净偿还，居民金融投资占可支配收入比重约12.4%——资金由存款向非存款类金融资产迁移、存款搬家持续^[2]。
• [新增] 社融与信贷（私人部门收缩）： 过去一年私人部门中长期贷款净增约7.5万亿元、低于2025年10万亿元和2024年12.3万亿元；人民币贷款与非标净增约14.1万亿元、亦明显低于前两年；企业股票和债券净融资约3.9万亿元虽高于往年、但难以对冲贷款与非标回落^[2]。社融增速回落导致非银机构可配置资产相对稀缺、欠配压力明显加大^[2]。
• [新增] 地方债与城投（政府债供给偏慢）： 华创指出上半年私人部门融资需求不足的同时、政府债券发行节奏也相对偏慢，进一步加剧金融机构可配置资产不足的矛盾；历史上政府债券净融资回落通常发生在私人部门信用趋势性扩张阶段，本轮则与私人部门资产供给不足同时出现^[2]。
• [新增] 社融与信贷（直接融资占比上移）： 2025年以来社融内部股票债券融资年化增长规模已超越贷款年化增长规模^[2]；6月企业直接融资存量增速达到7.9%、资本市场融资功能增强^[1]；张瑜指出以贷款为核心的前瞻指标已经失效、存款内部变化成为当下金融分析重点^[1]。
• [持续] 社融与信贷（申万量化）： 6月信用价格好转但信用总量、结构仍较弱、综合信用指标维持负值^[3]（7月3日旧文读数，仅作框架参考）。
• [新增] 房地产（政策松绑）： 北京市放松住房限购政策，并适度提高住房公积金最高贷款额度^[4]——政治局会后一线城市限购松绑的重要边际信号；钟正生将”房地产销售、价格、融资和投资能否由局部改善走向更稳定的修复”列为四季度政策是否加码的关注信号^[1]；华创历史经验显示房地产和基础设施投资回升通常领先于企业中长期融资改善^[2]。

4. 政策层信号（政治局 / 国常会 / 中央经济工作会议）

• [持续] 政治局 / 中央经济工作会议： 政治局会议”实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“及时谋划出台务实管用的增量政策、加大逆周期调节力度”定调继续被天风^[5]与华创^[2]引述，华创补充解读称中游制造业仍存在反内卷和提升竞争秩序的内在诉求、短期并不鼓励其无序扩张，并预计下半年或有增量政策推动^[2]。
• [新增] 财政联动： 钟正生明确政策节奏——三季度以加快既定政策落地为主、四季度为政策再评估和增量续力的窗口；财政政策仍是稳内需的主抓手、财政资金有望加快形成实物工作量^[1]；张瑜判断短期财政政策需尽快落地形成实物工作量、通过重大项目前提与机制流程优化解决项目端收缩问题，长期财政将从聚焦土地要素转向更聚焦资本要素^[1]。

5. 增长与通胀数据

• [持续] 7月贸易总量： 前日已覆盖的7月出口同比23.9%（略高于万得一致预期23.1%）、进口同比27.5%、贸易顺差1125.0亿美元，今日获兴业证券^[6]、高盛^[7]与广发证券^[8]再确认，口径与前日野村1125亿美元一致。
• [新增] 出口结构（AI产业链主导提速）： 7月集成电路与自动数据处理设备合并出口同比92.7%、两大类合计拉动整体出口8.4个百分点，扣除后出口仍增长15.5%^[8]；汽车出口+60.4%、船舶出口+92.4%、通用机械设备出口7月同比31.4%（6月15.2%）^[8]；上半年海船新接订单量同比+105.2%^[8]、中国汽车全球份额31%且插混车欧洲细分份额创历史新高^[8]；对非洲、拉美出口仍有约15%增长，船舶、工程机械等”再工业化”需求品走强^[6]。
• [新增] 进口结构与内需信号： 7月进口高增由三条主线带动——AI硬件产业链贸易（集成电路进口同比71.1%、占进口月度比重22%）、能源矿产和原材料（金属矿产、钢铜进口接近20%增长）、购金需求；但美妆、消费电子等内需品类进口再度转弱、汽车与医疗仪器等大宗消费仍低迷^[6][8]——外需强、内需弱的镜像。
• [新增] 出口二阶放缓苗头： 7月韩国半导体出口+178.7%（前值199.5%）、越南电子零件出口+55.3%（6月61.2%）、中国集成电路+116.6%（前值121.9%）普遍回落；广发预计中性情况下下半年集成电路出口将从”加速扩张”转”减速扩张”，TrendForce亦预计三季度存储价格涨幅收敛^[8]。广发指出过去两年美国AI资本开支、亚洲半导体制造与出口形成共振闭环，出口高增是AI产业链定价的宏观条件和验证线索^[8]。
• [新增] 进出口价格与全球景气： 据估算7月进口价格同比+29.4%、出口价格同比+26.7%，价格景气已现趋势反转——出口价格延续上行、进口价格已从高位回落；“输入性通胀—出口价格上行”传导有望延续但高点位置或已逐步接近^[6]。全球端美国ISM制造业PMI 55.6、服务业PMI 54.1均为年内高位，欧元区综合PMI终值52创八个月最强^[8]，构成出口景气的外部背景。
• [持续] 增长存量确认： 上半年GDP同比+4.7%^[1]、新动能对增长贡献率超四成^[1]为前日已覆盖读数；明明预计下半年经济将在分化中延续复苏、上半年迎来物价的合理回升^[1]。
• [新增] 结构警示与前瞻： 华创指出中国经济呈现2008年以来少见组合——出口增速持续上行而国内投资与社会消费品零售总额增速相对偏低，外需相对内需偏强^[2]；申万模型预计M2同比处于下降周期末期、即将开启上升周期，而社零同比预计持续下降至2027年2月触底^[3]。

6. 汇率与资本流动

• [新增] RMB 汇率： 钟正生指出人民币对美元今年已完成较大幅度的”补升”、对一篮子货币汇率处于较高水平，国内货币宽松受到的汇率约束相对减轻；但更可能呈现有波动的双向运行、央行会防止汇率单边超调^[1]；明明称从去年四季度以来人民币稳中有升、发挥了隔绝外部冲击的缓冲垫作用^[1]。
• [持续] 高盛： 高盛认为鉴于中国强劲的贸易顺差（7月1125亿美元）和货币低估（至少20%），人民币渐进升值是合理且必要的、以避免贸易伙伴的保护主义反应，并观察到离岸人民币虽创下新低、但贸易加权指数随日元干预而贬值^[7]。
• [新增] 跨境资本： 天风数据显示7月北向月度日均成交额3536.82亿元、环比减少12.26%，海外上市中国主题三大ETF 7月资金净流出^[5]——与7月外资创纪录流入的叙事相比出现边际降温；钟正生认为外资对中国资产的再配置仍构成对人民币升值的支撑^[1]。
• [新增] 净结汇与基础货币： 华创测算过去一年贸易项下净结汇规模约5.1万亿元人民币、明显高于2025年3.7万亿元和2024年2.1万亿元，出口强劲叠加国内经济预期企稳、净结汇抬升带来央行基础货币的被动扩张^[2]。
• [持续] 两地市场合作： 证监会与香港证监会进一步合作（支持企业跨境双向融资、香港企业到内地发债、更多基于中国资产的指数ETF与人民币计价期货品种）为此前已覆盖举措的细节补充^[4]。

7. 资产影响

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 紧信用	维持（宽松从总量转向财政协同与结构性工具[1]、央行不降利率背景下利率大幅下行概率低[2]；非银存款搬家与私人部门长贷收缩确认紧信用[2]）	收益率↓（非银欠配+存款搬家维持债市流动性宽松、华创称缺资产困境未缓解则债市流动性环境继续宽松[2]；明明下半年对债市相对乐观[1]）	→（钟正生更看好A股结构性配置价值[1]；7月存量股票型ETF净流入4778.36亿元 vs 两融余额环比-13.54%、权益波动率升至一年高位[5][2]，筹码向机构集中但杠杆交易脆弱）	→（钢铜进口接近20%增长[6]与全球制造业PMI高位[8]支撑外需定价；内需品类进口转弱[6]、地产拖累[8]限制现货斜率）	§2.1 / §3 / §5
宽货币 + 宽信用	上升但需确认（钟正生四季度再评估与增量续力窗口[1]、北京放松限购[4]、申万预计M2即将开启上升周期[3]；切换需地产与基建回升带动企业中长期融资改善[2]）	收益率↓	↑	↑	§2.4 / §3 / §4
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	极低	收益率↑	↓	↓	—

货币×信用方向判断：当前最可能象限仍为宽货币+紧信用，但宽松形态正在重构——总量降息预期被潘功胜”信贷降速是新常态、要逐步适应”与钟正生”宽松而不过度宽松”双重压制^[1][2]，政策利率按兵不动下，宽松主要经由财政协同、结构性工具、隔夜逆回购频率精细化管理与净结汇被动扩表传导^[1][2]。信用端”存款搬家/资产荒”框架意味着社融与信贷读数将长期承压，但不必然指向流动性紧缩——非银资金淤积反而支撑债券配置需求^[2]。向宽信用切换的催化剂：四季度再评估窗口的增量政策（三季度以落地既定政策为主）^[1]、北京放松限购后一线城市的传导，以及申万提示的M2周期见底回升^[3]。

跨资产含义：CN国债——华创的”非银欠配→债市流动性环境宽松”与”实体信用扩张若加快、债市面临调整压力”构成镜像判断^[2]；在潘行长新常态框架下利率大幅下行概率较低^[2]、但缺资产格局亦难快速逆转，久期策略顺趋势但需对”宽信用确认/银行行为变化”保持对冲，明明对下半年债市相对乐观^[1]。权益——7月ETF净流入4778.36亿元与两融余额下降13.54%并存^[5]，筹码向机构集中、杠杆出清；华创提示若非银存款增量持续抬升、权益表现将更多取决于需求及企业盈利、红利资产或具相对配置价值，若增量回落则成交量与流动性受冲击^[2]；中证500/1000的弹性取决于四季度增量政策与地产松绑传导。铜——钢铜进口近20%增长^[6]与全球制造业景气^[8]指向外需与AI产业链需求仍强，但内需品类进口转弱^[6]与地产投资拖累^[8]限制向上斜率，定价锚在中国财政实物工作量形成速度（三季度落地、四季度再评估^[1]）与全球半导体资本开支的持续性。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①市场仍以”信贷疲弱→总量宽松加码”的旧框架定价，但潘功胜将信贷增速放缓定性为产业升级的长期常态、要逐步适应——若市场继续押注强总量宽松以推高信贷增速，预期将持续落空；②债市”资产荒”多头叙事 vs 华创的双向提示——非银欠配未缓解则债市流动性继续宽松，但实体信用扩张加快或银行信贷投放行为变化将推动非银资金流向实体、债市面临调整压力；③出口二阶放缓——韩国、越南、中国半导体出口增速同步回落、存储价格涨幅预计收敛，若AI链条减速，“出口高增→贸易净结汇→基础货币被动扩张”的宽货币暗线同步弱化；④政策节奏预期差——钟正生明确三季度以加快既定政策落地为主、四季度才是再评估和增量续力窗口，市场若提前定价三季度增量宽松将面临回吐。
• 尾部风险： ①非银流动性反向冲击——若金融市场大幅震荡引发居民集中赎回金融产品、资金回流存款，非银机构面临流动性收缩与被动卖出压力，股票与债券市场可能同时调整（华创）；②外部流动性收紧对国内货币政策形成边际制约（虽非决定性约束），叠加美国对华算力硬件管制落地与欧盟对华产业补贴调查的不确定性（兴业）；③中东地缘风险加剧、大宗商品价格短期波动超预期向居民端传递、地产销售与投资拖累大于预期（广发）；④交易结构脆弱——7月两融余额环比下降13.54%、三大主体资金流指标-0.59处于2015年底以来1.30%分位（天风），杠杆资金与交易脉冲均处历史极值附近；⑤申万模型预计社零同比持续下降至2027年2月触底，内需孱弱若超预期，将放大”出口独木”格局的脆弱性。
• 信源质控： ①申万金工文章为7月3日旧文，其6月读数与周期预测仅作框架参考，与本批文章存在时效差；②7月顺差口径：兴业证券与高盛确认1125亿美元，与前日野村口径一致；前日摩根大通1072亿美元为另一口径，并存不冲突；③潘功胜陆家嘴论坛讲话经华创证券转述、讲话时点未标注，为单一信源转述、待官方通稿核对；④北京放松限购为兴证宏观周度梳理，具体执行细节待官方文件确认；⑤天风ETF、北向与两融数据为7月全月交易数据，与前日周度读数属不同周期、不构成冲突。

附：补充信源

• ^[8] 广发证券 — 7月出口结构全景：AI产业链定价的宏观条件与二阶放缓信号
• ^[2] 一瑜中的（华创证券） — 非银存款、资产荒与潘行长陆家嘴论坛讲话评述
• ^[1] 澎湃新闻 — 钟正生、明明、张瑜谈下半年政策、汇率与资产配置
• ^[5] 开达策略知行（天风证券） — 7月资金流、ETF、两融与北向全景
• ^[6] 段超宏观研究（兴业证券） — 7月进出口点评与价格景气反转

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。