外资流入创十年纪录、德银做多30年国债，政治局会后政策静默

0. 一周脉络

过去一周政治局会议定调加大逆周期调节，7月PMI三大指数破荣枯线确认紧信用；央行7月净投放6880亿元呵护流动性、资金面重返政策利率下方；外资创纪录流入与超长债做多升温并存；政治局会后进入静默观察期，财政端前7个月地方债发行偏慢、8-12月放量确定性高。叙事由「宽松预期升温」转向「等待落地」。

1. 货币×信用周期判断

过去24小时，货币端延续呵护但无总量宽松信号：央行7月合计净投放6880亿元——主要通过买断式逆回购等回购操作（7000亿元）与结构性货币工具（1744亿元）实现^[1]；7/20 LPR连续14个月保持不变^[2]，政策利率体系按兵不动，资金面在央行隔夜逆回购呵护下延续平稳^[3]。信用端收缩筑底并出现结构信号：二季度宏观杠杆率自2022年以来首次单季下降至308.2%、由家庭部门去杠杆主导^[1]；7月新增人民币贷款预计延续同比减少（招商约-1000亿元、国联民生-0.15万亿元）^[4]，社融预测分歧大——中金预计1.5万亿元、政府债净融资提速支撑^[4]，华创则预计7600亿元、同比少增2800亿元^[5]。综合判断：宽货币+紧信用格局维持；货币端「按兵不动+精细呵护」、信用端筑底但信贷内生需求仍弱；边际变化集中在财政端——8-12月项目收益专项债月均3671亿元、较去年同期单月增量约1266亿元^[6]，但政治局会后静默期使宽信用切换时点后移^[7]。

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

7天逆回购利率是当前核心政策利率（2024 年 7 月起已取代 MLF 的政策利率锚定作用）。DR001（隔夜）地位正在上升——2026 年 Q1 央行货币政策报告明确「将隔夜货币市场利率保持在政策利率附近」。临时隔夜正/逆回购工具构成利率走廊上下限。

• [持续] 7天逆回购利率： 按兵不动，今日无新操作信号。
• [持续] LPR： 7月20日新一期LPR中1年期为3.0%、5年期以上为3.5%，连续14个月保持不变^[2]，8月LPR仍是政治局会后最直接的利率观察窗口。
• [新增] 房贷利率微观分化： 汇丰银行杭州拱墅区某支行称五年期以上首套、二手房房贷利率最低均为2.76%、即5年期以上LPR减74个基点^[2]；8/6记者调研北京、广州、杭州等地发现多数银行房贷利率仍在3%及以上，部分外资银行能提供低于2.8%的贷款但设置客户资质与合作渠道多重门槛^[2]；广州有个人房贷自律公约、国有/股份行新增住房贷款利率基本不低于3.0%^[2]。分析人士称，这是银行在「资产荒」背景下争夺高信用等级客户的「渠道绑定」竞争手段、并非总量宽松信号^[2]。
• [持续] DR001 / DR007： 上周央行隔夜逆回购呵护月末资金面、资金面整体平稳^[3]，今日无新读数。

2.2 中长期流动性工具

• [持续] 7月流动性投放全景： 央行7月净投放6880亿元，其中回购类操作约7000亿元、结构性货币工具投放1744亿元^[1]，与此前已披露的7月操作方向一致。
• [新增] 项目收益专项债供给前瞻： 1-7月发行1.76万亿元、与2025年同期1.70万亿元基本持平，按全年3.6万亿元推算进度约50%；8-12月剩余额度1.8万亿元、月均3671亿元，高于2025年同期月均2405亿元、单月同比增量约1266亿元^[6]——财政供给放量与中期流动性对冲压力并存。
• [新增] 降准（RRR）： 瑞银预计若经济持续疲软、四季度将转向进一步政策宽松^[7]——总量宽松时点预期进一步后移至四季度。

2.3 结构性工具

• [持续] 服务消费与养老再贷款： 2025年5月人民银行设立的5000亿元工具继续被引述，引导信贷投向住宿餐饮、文体娱乐、教育、居民服务、旅游等服务消费重点领域和养老产业^[8]。
• [新增] 委托贷款（PSL类观测）： 1-5月新增委托贷款连续为负、6月转正至243亿元，但距历史上工具集中投放时单月1500亿元以上仍有较大距离^[6]——PSL类工具尚未见大规模重启信号。

2.4 PBoC 官员表态

过去24小时无 PBoC 官员公开表态。

3. 信用传导与金融条件

• [新增] 社融与信贷（7月预测分歧）： 多家机构预计7月新增人民币贷款延续同比减少——招商证券预计约-1000亿元、同比多减近500亿元、存量贷款增速维持在5.2%左右^[4]；国联民生预计约-0.15万亿元、同比增加0.28万亿元，其中居民中长贷增加0.30万亿元、企业贷款和居民短贷减少0.55万亿元^[4]；广发预计非社融口径减少0.10万亿元、同比多降0.48万亿元^[4]；华福预计金融机构口径新增50亿元、同比多增550亿元^[4]。社融方面分歧更大：中金预计7月新增社融1.5万亿元、增速7.4%，政府债券净融资或达1.2万亿元（较6月7683亿元明显加速）、大型公司A股上市或推动股权净融资突破1000亿元^[4]；国联民生预计1.60万亿元、同比多增0.47万亿元、增速约7.51%^[4]；华创预计7600亿元、同比少增2800亿元、增速约7.3%^[5]——分歧集中于政府债口径与支撑力度。
• [新增] M2/M1与存款派生： 浙商预计7月M2增速7.7%、M1增速3.8%^[4]；招商预计M2 7.8%、M1 3.7%，非银存款延续净增加但规模或降至1万亿-1.5万亿元（去年同期2.14万亿元）、对M2支撑明显减弱^[4]；华创预计M2约7.9%、新口径M1约4%^[5]。
• [新增] 信贷结构： 中金指票据贴现利率仍低、反映内生融资需求相对偏弱^[4]；华福预计在各期限票据利率不低于0.5%的要求下、7月下旬冲量贷款转为对公短贷^[4]；华创预计7月信贷绝对值较弱、冲量必要性偏强、企业短贷和票据融资同比多增^[5]。
• [新增] 房地产销售： 7月百强开发商合约销售额同比-14%、新房销售除一线城市外普遍疲弱^[1]；华创预计7月地产销售面积同比-8%、1-7月累计-11.9%、降幅或收窄，30大中城市成交面积同比3.3%（6月-6.3%）、11个非核心城市17.9%（6月-1.1%）、合计5.7%（6月-4.7%）有所好转^[5]。
• [新增] 房地产政策微观： 南京对2026年底前完成「卖旧买新」的购房人给予贷款总金额1%贴息（全市限额1亿元）^[2]；安徽芜湖对2025年7月1日至2026年6月30日期间购房并申请按揭者给予每年贷款利息50%补贴（上限1万元、期限36个月）^[2]；住房城乡建设部6月就公积金条例修订征求意见、提取情形由6种拓展至9种、允许灵活就业人员自愿参加^[8]。
• [新增] 地方债与城投（前7个月全景）： 全国发行地方政府债券合计约6.6万亿元、同比下降约1.4%，其中再融资债券约3.76万亿元、同比增长约11%，新增债券2.85万亿元、同比下降约14%^[9]；化债再融资债券发行约1.7万亿元、占全年2万亿元计划的约86%^[9]；特殊新增专项债发行超6000亿元（全年计划8000亿元）^[9]；温来成指约六成地方债资金用于「借新还旧」、反映地方财政压力依然较大^[9]；新增专项债约2.4万亿元中约0.64万亿元用于置换存量隐债与偿还拖欠账款、其余约1.76万亿元用于项目建设^[9]。
• [新增] 地方债利率与利差： 受市场利率下行影响，上半年地方债平均发行利率由1月2.1%下行至6月1.95%（下行15BP）、与国债平均利差由13BP收窄至10BP^[9]。

4. 政策层信号（政治局 / 国常会 / 中央经济工作会议）

• [新增] 政治局会后静默期观察： 瑞银指出自政治局会议以来已过去一周、但未见旨在支持经济增长的明显后续措施；外交部宣布暂停例行记者会至8月14日、正值官员休假高峰，降低了8月中旬前出台重大政策的可能性^[7]。
• [持续] 7/30政治局框架： 广发指「更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策」使财政货币政策整体保持「支持性」特征、「综合运用并适时调整货币政策工具」意味着下半年货币政策调整存在一定空间^[8]；华宝则称会议首提「综合运用并适时调整货币政策」、但稳增长信号总体不及预期^[3]。
• [持续] 国常会 / 国务院： 7/31国常会审议通过《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定（草案）》、要求拓宽提取和使用范围扩大制度覆盖面^[8]。
• [新增] 政策主线延伸： 7/10国常会明确集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人六大新兴支柱产业方向^[8]；6/29国常会要求加力推进人工智能创新突破、加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设^[8]；5/9国常会再次部署「六张网」规划建设并将其置于国内大循环框架^[8]。
• [新增] 财政联动（执行端）： 财政部债务管理司副司长赵则永表示将指导督促各地强化专项债券「借用管还」闭环管理、加快资金拨付使用进度、尽快形成实物工作量^[9]；温来成预计新增债券资金基本在第三季度完成发行以尽快形成实物工作量^[9]；河南省财政厅副厅长王崴表示下半年将进一步加快债券发行节奏和资金拨付使用^[9]；袁海霞指新增专项债发行节奏偏慢、用于基建项目的增量资金减少制约基建投资增长^[9]。
• [新增] 「两新」资金口径变化： 广发梳理2026年「两新」资金合计由5000亿元降至4500亿元、其中消费品以旧换新资金较2025年减少500亿元（降幅约17%）^[8]；华创则测算2026年下半年消费品补贴金额1250亿元、高于2025年下半年估算的1154亿元^[5]——年度口径收缩与下半年补贴强度上升并存。
• [持续] 财政资金大盘： 2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿元、设1000亿元财政金融协同促内需专项资金、发行8000亿元新型政策性金融工具（较2025年5000亿元扩容）、发改委估算「六张网」等重点领域2026年投资超7万亿元^[8][6]；7550亿元中央预算内投资已基本下达完毕^[6]。
• [新增] 以工代赈： 今年已下达资金395亿元、实施项目7800余个^[6]。

5. 增长与通胀数据

• [新增] 摩根大通中国综合预期指数（CEI）： 7月下降0.3点、处于历史平均水平以下1.6个标准差，成为新兴市场情绪回落的主要拖累^[10]。
• [新增] 增长需求测算： 瑞银测算若保持全年4.5%增速下限、后续两个季度需实现4.3%增长，预计三季度活动数据面临下行压力^[7]；广发预测基准情景下三、四季度实际GDP同比可分别达4.6%和4.8%左右、全年约4.7%^[8]。
• [新增] 7月经济预测（华创）： 预计7月社零增速约2%（偏必选类3.2%、补贴类-3%）、消费或小幅回升^[5]；工增增速4.5%^[5]；1-7月固投增速回落至-7%左右、项目端企稳信号尚不明朗^[5]；美元计价出口同比25%左右、进口30%左右^[5]。
• [新增] PMI结构： 7月生产指数49.9%（前值51.4%）、生产景气回落^[5]；服务业PMI录得49.3%、近10年同期首次低于荣枯线^[5]；广发指制造业PMI超季节性回落、叠加信用债对信贷替代、对公实体信贷需求承压^[4]。
• [新增] 消费与库存微观： 6月消费者信心指数从5月反弹后回落至89.4、显示家庭情绪低迷^[1]；7月汽车销量同比-18%^[1]；6月产成品库存增速升至9.5%、创三年新高^[1]；6月工业利润同比+15.1%（电子设备带动）^[1]。
• [新增] 项目端数据： 1-6月固定资产投资本年新开工项目计划总投资同比-29.4%（2025年同期-7.3%）、施工项目计划总投资同比-4.3%、建筑业企业新签合同额同比-14.1%（2025年-6.6%）^[6]——资金端改善尚未传导至项目端^[6]。
• [新增] 通胀： 华创预计7月CPI同比降至0.7%左右、核心CPI环比上涨0.5%、PPI环比约-0.6%、同比由4.1%降至3.7%左右^[5]；猪肉批发价跌至15.8元/公斤^[1]；商务部生产资料价格指数环比-1%、为去年10月以来首次环比转跌^[5]。
• [新增] 高频数据： 7月航班出行同比+1.6%（6月-6.4%）大幅好转、快递揽收量同比6%、但港口货物吞吐量同比-5.8%（6月+1.3%）、27城地铁出行同比-2.9%^[5]；国铁集团口径7月铁路发送旅客4.32亿人次、同比下滑2%^[5]；汽车零售前四周同比-18.8%（6月-21%）、降幅收窄^[5]；螺纹钢消费量和水泥发货率持续疲弱^[1]，水泥发运率同比从6月1.3%小幅下滑至0.2%、螺纹钢表需从-6.5%小幅收窄至-6.2%^[5]；沥青开工率低位企稳、但绝对水平仍为近5年最低^[5]。

6. 汇率与资本流动

• [新增] RMB汇率： 7月在岸与离岸人民币成为年内对美元即期回报最强的亚洲货币^[11]、但升值速度有所回落^[4]；美元兑人民币小幅下行至6.75^[1]。
• [新增] 逆周期因子： 据彭博调查中间价数据倒算，人民币逆周期因子影子变量再次突破500BP、或体现央行防止人民币过快升值的态度^[11]；德银亦指出CFETS人民币汇率指数接近103时北京的政策回应变得更加强硬、暗示对汇率稳定的重视^[12]。
• [新增] 升值驱动拆解： 华创认为人民币强势并非源于宏观基本面改善，而是出口超预期叠加人民币长期贬值预期逆转下的企业结汇逆转所致，2025年以来出口结汇率总体持续回升^[11]；招商预计7月私人部门结汇需求仍是M1、M2的重要支撑^[4]。
• [新增] 跨境资本： 7月中国股票基金净流入640.3亿美元、跃升至过去十年99.2%分位数水平并创十年最高，单月流量由上月的净流出280.4亿美元转为净流入、环比增加920.7亿美元^[11]；德银指外国投资者对中国国债需求强劲^[13]。

7. 资产影响

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 紧信用	维持（央行7月净投放6880亿元与LPR按兵不动确认货币端呵护[1][2]；7月信贷预计负增长、宏观杠杆率首次单季下降确认紧信用[1][4]；政治局会后静默期[7]）	收益率↓（德银建议做多30Y目标1.90%、8/5拍卖认购超6倍[13][12]、上周超长债延续强势[3]；广发提示库兹涅茨触底约束利率下行动能[8]）	→/↑（7月外资单月流入创十年记录改善微观流动性[11]，但政治局静默期[7]+7月A股科技深度回调、资金向红利价值再平衡[3]、拥挤度最高的科技板块调整最深[4]）	→（7月铜价环比+0.2%[5]，但螺纹钢/水泥发货疲弱[1]、建筑新签合同-14.1%项目端未好转[6]压制现货；8-12月专项债放量提供中期预期[6]）	§2.1–2.2 / §3 / §4.3 / §5 / §6
宽货币 + 宽信用	上升但时点后移（8-12月专项债月均3671亿元放量确定[6]+8000亿工具与「六张网」投资[8][6]；切换需静默期结束后政策落地+7月社融确认，瑞银预计Q4才进一步宽松[7]）	收益率↓	↑	↑	§2.2 / §4.1 / §4.3
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	极低	收益率↑	↓	↓	—

货币×信用方向判断：当前最可能象限仍为宽货币+紧信用。货币端的边际变化是7月净投放6880亿元延续呵护、但政策利率与LPR按兵不动，宽松节奏由「预期升温」转为「静默等待」——瑞银预计四季度才转向进一步政策宽松、8月中旬前无重大政策窗口^[7]。信用端7月新增贷款预计延续负增长、宏观杠杆率首次单季下降确认紧信用筑底；向宽信用切换的边际变量集中在财政端——8-12月项目收益专项债剩余1.8万亿元、月均3671亿元较去年同期增量约1266亿元^[6]，叠加发改委加快8000亿元政策性金融工具投放^[6]，财政供给放量的确定性较高，但项目端（新开工-29.4%、建筑新签订单-14.1%）尚未好转^[6]。切换催化剂：政治局静默期结束后的增量政策落地、7月社融数据（中金1.5万亿元 vs 华创7600亿元的分歧将在数据落地时收敛）^[4][5]、专项债实物工作量形成。

跨资产含义：CN国债——德银激进做多30年期（目标收益率1.90%、8/5拍卖认购倍数超6倍）^[13][12]与广发的审慎（库兹涅茨周期触底可能约束利率下行动能、中枢修复需地产与居民信用同步改善）^[8]构成多空对撞，超长债拥挤度上升，久期策略可顺势但需对冲8-12月供给放量（月均3671亿元）与静默期后政策落地兑现的双面波动；信用利差周度走阔0.79BP提示下沉策略性价比下降^[3]。权益——7月外资单月净流入640.3亿美元创十年最高^[11]显著改善分母端流动性，但7月A股本身大幅回撤、资金正由科技成长向红利价值再平衡^[3]，中证500/1000的持续性不取决于外资叙事而取决于静默期结束后政策兑现与成交额能否维持高位。铜——7月铜价环比微涨0.2%^[5]，但螺纹钢、水泥发货持续疲弱与项目端数据恶化^[1][6]显示现货现实仍弱，定价锚在8-12月专项债放量与「六张网」实物工作量形成速度，属「预期先行、现货待验证」格局。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①超长债多空对撞——德银建议做多30Y至1.90%、拍卖认购超6倍^[13][12]，广发提示库兹涅茨周期触底可能减弱利率下行动能、利率中枢修复仍需地产销售、价格、融资和居民信用需求形成更广泛的同步改善^[8]；若静默期后财政放量落地快于预期，长债多头拥挤面临回吐。②政治局会后静默期被低估——瑞银明确8月中旬前无重大政策可能^[7]，而市场仍定价宽松临近；若8月LPR按兵不动，降息交易将再度回吐。③7月社融预测分歧极端——中金1.5万亿元、增速7.4%^[4] vs 华创7600亿元、同比少增2800亿元^[5]，数据公布可能引发宽信用叙事的剧烈摆动。④外资天量流入与内资防御的背离——7月外资净流入640亿美元创十年记录^[11]，同期A股大幅回撤、科技板块调整最深^[4][3]，外资定价的边际效率可能被高估。⑤房贷「2字头」微观竞争与LPR按兵不动并存^[2]——银行渠道竞争不等于政策宽松，若市场将其误读为降息前兆，定价将超前于政策。
• 尾部风险： ①财政项目端缺口——资金端改善较为确定，但资金到位能否带动项目端好转存在不确定性^[6]；新开工项目计划总投资-29.4%、建筑新签订单-14.1%^[6]、地方债约六成用于借新还旧^[9]，若专项债放量无法转化为实物工作量，「宽信用」切换证伪。②人民币升值交易拥挤——逆周期因子影子变量突破500BP防升值^[11]与CFETS接近103时政策强硬^[12]并存，若央行引导升值放缓、企业结汇逆转，外资流入与升值叙事可能同步反向。③外部摩擦与地缘——美伊冲突反复^[5]、中东地缘政治风险加剧^[8]；美债利率上行驱动已切换至期限溢价（财政赤字扩张、供需错配与政策不确定性）^[14]，若外部利率与地缘共振，将压缩国内政策空间并扰动外资流入。④刺激预期落空的背离定价——德银总结过去两年规律为「刺激政策预期落空反而利好长端债券」^[12]，若该情景兑现，权益与商品的「政策预期」定价将同步承压，资产表现强弱分化加剧。⑤通缩尾部——PPI同比预计回落至3.7%左右、生产资料价格指数去年10月以来首次环比转跌^[5]，若工业品价格持续下行，实际利率上行压力将重回视野。
• 信源质控： ^[11]中国股票基金净流入640.3亿美元为EPFR口径7月全月数据，为8/5简报中周度数据（7/23当周165.3亿美元）的月度汇总、两者不冲突；^[4]7月信贷/社融/M2均为机构预测口径，中金1.5万亿元与华创7600亿元社融预测分歧大、已并列并归因于口径差异；^[1]美银百强销售-14%与8/5简报中野村-18.3%为不同统计口径、方向一致；^[2]房贷利率2.76%为汇丰杭州个案调研、非全市场统计、正文已保留具名与门槛细节；^[7]瑞银「四季度进一步宽松」「8月中旬前无重大政策」为预测与观察、单一机构口径；^[6]项目端数据为国家统计局官方口径、三峡水运新通道为「十五五」首个开工的国家重大标志性工程；^[15]浙商证券为7/1旧文、其6月PMI读数仅作背景引用。

附：补充信源

• ^[1] 外资研报（美银美林） — 7月流动性投放、杠杆率、地产与消费月度综述
• ^[4] 澎湃新闻 — 7月金融数据前瞻：多机构信贷/社融/M2预测
• ^[9] 第一财经-资讯 — 前7个月地方债发行全景与化债进度
• ^[11] 一瑜中的（华创证券） — 7月人民币、跨境资金流与股债市场情绪
• ^[5] 一瑜中的（华创证券） — 7月经济数据预测、PMI结构与高频追踪
• ^[8] 郭磊宏观茶座（广发证券） — 中期展望：库兹涅茨周期、六张网与政策框架
• ^[6] 一瑜中的（华创证券） — 专项债剩余供给、项目端数据与「六张网」投资测算
• ^[3] 内资行研（华宝证券） — 上周债市回顾与政治局解读
• ^[13][12] 外资研报（德意志银行） — 做多30年国债目标1.90%与国债供需分析
• ^[7] 外资研报（瑞银） — 政治局会后静默期与四季度宽松展望

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。