央行恢复中期流动性净投放+买断式逆回购加量，但信用端居民信贷脉冲转负确认紧信用深化

0. 一周脉络

过去一周（6/29–7/6），央行通过买断式逆回购加量2000亿+隔夜逆回购推出平抑季末波动，7天逆回购净回笼1.59万亿但DR007下行至1.39%^[1]；6月PMI回升至50.3但外需为主要驱动力（新出口订单+1.5个百分点）^[2]；30城新房销售同比-7.3%与二手房+12.3%分化加剧^[3]；中金数据确认居民信贷脉冲已回到924前水平、存量信贷转负^[4]。货币端中期流动性工具恢复净投放，但信用端居民部门加速去杠杆。

1. 货币×信用周期判断

过去24小时，货币端信号显著强化：央行7/6开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，对冲8000亿元到期后净投放2000亿元，配合MLF加量2000亿，王青和董希淼均认为“3月以来各项操作适度调减过程基本结束，央行全面恢复中期流动性净投放”^[5]。同日7天逆回购操作仅70亿元利率维持1.40%^[6][7]，DR001收于1.3608%、DR007收于1.3924%，较上周末分别下行0.94bp和7.48bp，短端资金面充裕^[1]。信用端信号显著恶化：中金数据显示居民信贷脉冲已完全回落至2024年9月24日水平，居民存量信贷增速自二季度起转为负增长^[4]。6月30城新房销售同比-7.3%（5月-1.4%），二手房销售同比+12.3%但增速放缓（5月+18.0%）^[3]；社零罕见转负^[4]，乘用车零售同比下降21%^[8]。综合判断：货币端中期流动性工具加量操作确认宽松力度加码，王青判断“全面恢复中期流动性净投放”^[5]；信用端居民部门信贷收缩加速、消费数据恶化，紧信用深化。当前“宽货币+紧信用”概率维持，且信用端恶化程度较上周加深。

2. PBoC 货币政策信号

2.1 政策利率与利率走廊

• [持续] 7天逆回购利率： 央行7/6仅开展70亿元7天期逆回购操作，利率维持1.40%不变^[6][7]。摩根大通指出6月7天期逆回购净投放5830亿元，表明近期重点仍在此工具^[3]。
• [新增] DR001/DR007（分别下行至1.36%、1.39%）： 截至7月3日，DR001收于1.3608%，DR007收于1.3924%，较6月26日分别下行0.94bp和7.48bp^[1]，短端资金面从跨季紧张状态明显转松。6月下旬两者曾升至1.4%政策利率附近^[5]。
• [持续] 临时隔夜逆回购： 央行6月底已启动隔夜逆回购操作但未披露利率^[3]，经跨季后已非当前市场焦点。
• [新增] LPR预期： 摩根大通预计若二季度GDP面临下行风险、增长阻力加剧超过通胀风险，下半年降息可能性增加，但幅度仅为10个基点，更多作为政策信号^[3]。
• [新增] 市场对不需宽松的共识： 美银美林预测中国不再进一步降息，大多数投资者认为只要出口保持韧性，就没有必要进行有意义的宽松——与摩根大通降息预期形成分歧^[3][9]。

2.2 中长期流动性工具

• [升级] 7月买断式逆回购（加量2000亿，全面恢复中期净投放）： 央行7/6以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，对冲8000亿元到期后净投放2000亿元^[5][6]。王青认为“3月以来公开市场各项操作适度调减过程基本结束，后期央行将全面恢复中期流动性净投放”^[5]。董希淼指出此次操作明确释放货币政策延续支持性立场的信号^[5]。
• [新增] 央行中期操作轨迹： 6月15日6个月期买断式逆回购由缩量改为等量续作；6月25日MLF加量2000亿元续作^[5]。王青预计7月政府债发行处于高峰（净融资接近1.7万亿），加量操作有利于支持发行^[5]。
• [持续] MLF： 6月MLF净投放2000亿元已在history覆盖^[3]，今日无新操作信号。
• [持续] 降准（RRR）： 无新信号。摩根士丹利预计下半年仍有约2万亿元财政冲动空间但未提降准^[10]。
• [持续] 国债买卖： 摩根大通指出央行6月收回3000亿元现券OMO^[3]，今日无新操作信号。

2.3 结构性工具

• [持续] PSL/再贷款： 无新操作信号。
• [持续] SFISF（股票增持再贷款）： 无新信号。

2.4 PBoC 官员表态

• [新增] 彭文生（中金公司首席经济学家）： 7/5表态需求不足是当前主要问题，需要财政扩张；核心抓手是增加财政货币协同、推进债务重组、兼顾逆周期调节与跨周期结构改革，把促进短期需求与投资于长期增长结合起来^[11]。
• [新增] 王青（东方金诚宏观首席分析师）： “3月以来公开市场各项操作适度调减过程基本结束，后期央行将全面恢复中期流动性净投放”^[5]。
• [新增] 董希淼（招联首席研究员）： 此次（买断式逆回购）操作明确释放了货币政策延续支持性立场的信号^[5]。 （无行长/副行长级官员当日公开表态）

3. 信用传导与金融条件

• [升级] 居民信贷脉冲（已完全回到924前水平，存量增速转负）： 中金数据显示居民信贷脉冲已完全回落至2024年9月24日水平，居民存量信贷增速自二季度起转为负增长^[4]。中金指出当前企业和家庭部门还本付息占新增贷款的80%-90%、占GDP30%以上^[11]，债务负反馈正在深化。
• [升级] 社零（罕见转负）： 中金指出近期社会消费品零售总额罕见地转为负增长^[4]。6月乘用车零售同比下降21%^[8]。
• [升级] 房地产（新房销售同比降幅扩大，二手房增速放缓）： 摩根大通数据显示6月30城新房销售同比-7.3%（5月-1.4%），二手房销售同比+12.3%（5月+18.0%），新房加速下滑而二手房改善动能放缓^[3]。华创证券截至7/3当周24城商品房成交面积同比+7.9%环比回升22.8%，与摩根大通30城口径方向差异^[1]。百城土地溢价率6月第四周10.9%（前值5.3%），土地市场情绪边际好转^[1]。摩根士丹利认为二手房销售再次走弱、房价持续调整^[10]。
• [新增] 企业补库意愿谨慎： 中航证券指出企业原材料及产成品库存已降至低位，但因内需修复动能不明朗，主动补库意愿仍然谨慎。财政发力节奏与房地产企稳决定内需能否真正回暖^[2]。
• [持续] 工业企业利润分化： 近期已覆盖[见表6/29 history]。

4. 政策层信号（政治局 / 国常会 / 中央经济工作会议）

• [新增] 7月政治局会议预期（稳增长诉求边际增强）： 中金预计7月政治局会议前后政策稳增长诉求可能边际增强^[4]。方正中期期货认为房地产下游已有局部改善迹象，下半年企稳反弹概率上升^[12]。
• [新增] 财政联动（下半年约2万亿财政冲动空间+专项债加速预期）： 摩根士丹利认为下半年仍有约2万亿元财政冲动空间^[10]。摩根大通指出6月专项地方债发行5720亿元较5月1610亿元大幅反弹，政府债发行总额11380亿元与5月持平^[3]。东方金诚冯琳预计三季度新增专项债发行提速，下半年新增地方债尚有2.75万亿额度，若经济下行压力加大不排除四季度适度增发政府债^[13]。
• [新增] 地方债： 上半年全国发行地方政府债券约5.87万亿元同比增长约7%创历史新高，其中化债再融资专项债和特殊新增专项债发行超2万亿元^[13]。7月6日当周特殊地方债计划751亿（特殊再融资债362亿+特殊新增专项债389亿）^[1]。
• [新增] 设备更新资金： 全年2000亿元设备更新资金已下达完毕，共支持22个领域约1.1万个项目^[1]。
• [新增] 财政对建筑业支撑尚未发力： 中航证券指出财政端对建筑业的支撑尚未明显发力^[2]。

5. 增长与通胀数据

• [持续] 6月PMI（制造业50.3重返扩张，但外需驱动）： 国家统计局数据显示6月制造业PMI 50.3，连续4个月位于荣枯线以上^[4][2]。新出口订单50.1%时隔两个月重返扩张（+1.5个百分点），采购量指数51.4%（+1.6）^[2]。建筑业PMI 49%环比+0.2仍处收缩，服务业50.4%重回扩张^[2]。中航证券指出企业生产经营活动预期指数54.3%（+0.4），预期回升^[2]。
• [新增] 增长数据（基建/地产分化）： 1-5月基建投资增速降至0.6%^[13]；5月基建投资增速加速下行^[2]。方正中期期货指出地产是投资总量主要拖累，但下游已有局部改善迹象^[12]。
• [新增] 通胀（PPI上行压力缓解）： 中东局势降温后，国际油价从90多美元回落至70美元附近，3月以来推动PPI上行的主要驱动力减弱^[5]。6月PMI原材料购进价格指数继续高位回落^[2]。摩根士丹利认为当前PPI飙升更多由供给驱动而非需求驱动^[10]。
• [新增] 高频数据（出口动能增强但结构分化）： 摩根大通数据显示6月剔除油轮后离港船舶总载重吨同比增长17.2%（5月7.7%），出口动能增强^[3]。但工业开工分化——石油沥青开工率暗示原油加工收缩加深，轮胎厂开工率暗示汽车工业增加值降幅扩大，螺纹钢开工率暗示钢铁收缩幅度略有收窄^[3]。CCFI至美东、美西航线分别上涨14.3%和20.6%^[3]。

6. 汇率与资本流动

• [持续] RMB 汇率（NDF目标6.70）： 摩根大通维持美元兑人民币年底6.70目标^[14]。美银美林预测年底6.7^[9]。股票投资者关注人民币走强可能拖累企业盈利^[9]。人民币实际有效汇率在近几年显著下降^[11]。
• [升级] 跨境资本（中资股全球配置比例降至924水平）： EPFR数据显示全球主动基金对中资股配置比例从2025年9月7.2%降至当前5.9%，接近2024年9月24日水平；新兴市场基金中资股配置比例已低于924水平^[4]。6月25日当周中国股票基金净流出63.4亿美元（处于2025年以来16.7%分位数）^[15]。
• [新增] 南向资金大幅降温： 2026年南向资金30日移动平均流入规模创2024年初以来新低，5月甚至净流出为2023年6月以来首次。截至3月底，内地可投港股主动基金港股配置比例从2025年二季度高点32.1%降至22.5%，低于924水平^[4]。

7. 资产影响

（本节为推断，不加 [N]）

象限	当前概率倾向	CN 国债	中证 500/1000	铜	锚定叙事
宽货币 + 紧信用	维持（货币端力度加码，信用端恶化加深）（货币端：买断式逆回购加量+MLF加量+全面恢复中期流动性净投放[5]，王青/董希淼确认宽松信号强化；信用端：居民信贷脉冲回到924前+存量信贷转负[4]、社零转负[4]、乘用车-21%[8]、新房同比-7.3%[3]，紧信用验证）	收益率↓（短端：DR001/DR007回落至1.36%/1.39%[1]，买断式逆回购加量确认中期流动性呵护，短端下行空间打开；长端：社零转负+居民信贷恶化宽松预期强化支撑，但政府债净融资1.7万亿供给高峰[5]压制下行幅度。10Y预计1.70-1.75%区间震荡偏下行）	↓（分子端：社零转负+乘用车-21%+居民信贷收缩→内需盈利预期加速下调；外需（出口+17.2%）和AI链提供结构性支撑但不足以扭转整体；分母端：货币宽松信号强化但信用传导梗阻尤其居民去杠杆压制估值扩张；中金提示港股7/9月将面临历史最大解禁压力[4]）	→/↓（中国PMI新订单+出口动能增强+建筑开工率分化提供底部；但社零转负+居民信贷恶化+地产投资仍是最大拖累[12]压制工业金属实际需求；CFDI运费上涨是供给冲击而非需求信号）	§2.2 / §3 / §5 / §6
宽货币 + 宽信用	下降（居民信贷脉冲回到924前[4]→宽信用切换时间点后移，需政治局会议+6月金融数据超预期）	收益率↓	↑	↑	§3 / §5
紧货币 + 宽信用	极低	收益率↑	↑	↑	—
紧货币 + 紧信用	极低	收益率↑	↓	↓	—

货币×信用方向判断：过去24小时最重要的边际变化来自两个方面：①货币端中期操作明确转向扩张：买断式逆回购加量2000亿+MLF加量2000亿，王青明确判断“3月以来适度调减过程基本结束，全面恢复中期流动性净投放”^[5]，这是自3月央行逐步收缩后最清晰的宽松加码信号。②信用端居民部门加速收缩：中金数据显示居民信贷脉冲完全回到924前水平且存量信贷增速转负^[4]，这是6月楼市改善信号（二手房+12.3%）并未传导至居民加杠杆的有力证据——居民仍在去杠杆而非加杠杆。两条线方向相反：货币端越放、信用端越缩，当前“宽货币+紧信用”概率维持且正在深化。向宽信用切换的催化剂：①7月政治局会议释放消费/居民端增量政策（中金预计稳增长诉求边际增强^[4]）；②6月金融数据（社融结构与居民中长贷）能否超预期逆转当前趋势；③财政端2万亿冲动空间^[10]的实际落地效果（当前财政对建筑业支撑尚未明显发力^[2]）。

跨资产含义：宽货币加码+紧信用深化的矛盾格局下，CN国债短端获DR001/DR007回落至1.36%/1.39%^[1]和买断式逆回购加量支撑，但7月政府债净融资1.7万亿供给高峰^[5]限制下行幅度。中证500/1000面临内需加速恶化（社零转负^[4]+乘用车-21%^[8]+居民信贷收缩^[4]）压制分子端盈利预期，货币宽松无法通过信用传导至实体，估值扩张受限；结构性支撑来自出口动能增强（出口+17.2%^[3]）和科技链，但中金指出全球主动基金中资股配置已降至924以下水平^[4]，外资流出压力持续。铜在PMI新订单和出口动能增强下获得短期支撑，但居民去杠杆+地产投资拖累压制实际需求，方向偏震荡。

8. 反共识与尾部风险

• 共识脆弱点： ①市场可能将“中期流动性全面恢复净投放”过度解读为“立即全面宽松”，但美银美林预测不再进一步降息，大多数投资者认为只要出口保持韧性就无需有意义宽松^[9]——当前是“操作力度加码”而非“政策利率下降”，7天逆回购利率维持1.40%未变。②市场可能将“6月PMI 50.3+新出口订单50.1”线性外推为“出口驱动复苏持续”，但居民信贷脉冲回到924前+存量信贷转负^[4]提示内需加速恶化，若Q3出口边际放缓（摩根大通剔除油轮后离港船舶同比17.2%已是高基数），经济将面临“外需放缓+内需塌方”的双击。③市场可能将“百强销售环比改善+二手房同比12.3%”视为房地产企稳信号，但摩根大通数据显示二手房增速已从18.0%放缓至12.3%^[3]，新房加速恶化（-1.4%→-7.3%），居民部门仍在去杠杆而非加杠杆^[4]。④股债收益差显示债券相对于股票依然偏贵（债股收益差为0.01%处于十年17.0%分位数）^[1]。

• 尾部风险： ①居民部门负债通缩加速风险：中金数据显示居民存量信贷增速转负、还本付息占新增贷款80-90%/GDP30%以上^[4][11]——若社零连续负增长与去杠杆形成负反馈螺旋，将深化通缩并冲击银行资产质量。②出口拐点风险：若全球AI投资热潮退去、关税不确定性上行（摩根士丹利^[10]），当前外需驱动的PMI扩张格局将脆弱性暴露。③港股解禁洪峰：中金提示港股7月与9月将面临历史最大规模解禁^[4]，可能通过资金面压力传导至A股情绪。④财政力度与执行力分歧：投资者担心因地方政府财政限制，财政部署延迟可能延续到第三季度^[9]，虽有2万亿冲动空间^[10]但一季度财政力度与去年持平增量为零且向科技倾斜^[4]，落地节奏存疑。⑤长端利率上行风险：7月政府债净融资1.7万亿高峰^[5]叠加央行恢复中期净投放（平抑利率上行）vs.美银不再降息的预期冲突。

• 信源质控： 核心信源方向一致。央行买断式逆回购操作数据^[5][6]来自央行公告及机构确认。中金居民信贷脉冲及存量增速数据^[4][11]为中金独家跟踪指标，是信用端最关键的边际恶化佐证。摩根大通房地产30城数据^[3]与华创证券24城口径^[1]存在方向差异（新房同比-7.3% vs +7.9%）——前者全国口径覆盖更广，后者为周度高频波动，核心趋势看摩根大通月度数据更具代表性。美银美林“不再降息”观点^[9]与摩根大通“下半年降息10bp”预期^[3]方向对立——核心不在谁对谁错，而在于市场存在重大政策分歧，这是宽货币叙事的脆弱点。中金对港股解禁的尾部风险提示^[4]为机构独特视角。无根本方向性信源冲突（分歧在政策利率方向而非事实）。

附：补充信源

• ^[10] 摩根士丹利 — 中国双速经济与财政冲动空间
• ^[14] 摩根大通 — 人民币年底6.70预测
• ^[16] 待确认（当前未用）
• ^[17] 高盛 — 6月中国PMI（非制造业51.0/服务业52.3）
• ^[18] 汇丰 — 中国大陆6月CPI预测1.2%
• ^[4] 中金公司 — 港股解禁风险与中外资金配置变化
• ^[11] 中金公司 — 彭文生：需求不足与财政扩张
• ^[1] 华创证券 — WEI指数及金融数据跟踪
• ^[12] 方正中期期货 — 大宗商品下半年展望

本报告为宏观机制分析，不构成投资建议。